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恩施土家族苗族自治州(利川市、宣恩县、恩施市、巴东县、来凤县、建始县、咸丰县、鹤峰县)

双鸭山市(友谊县、集贤县、岭东区、宝清县、饶河县、宝山区、尖山区、四方台区)

烟台市(栖霞市、牟平区、招远市、莱山区、莱阳市、龙口市、福山区、蓬莱区、芝罘区、莱州市、海阳市)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、梁河县、盈江县、芒市、陇川县)  衡阳市(衡阳县、雁峰区、蒸湘区、石鼓区、衡东县、衡南县、珠晖区、祁东县、耒阳市、常宁市、衡山县、南岳区)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

大庆市(红岗区、让胡路区、肇州县、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、林甸县、大同区、龙凤区)

遵义市(凤冈县、绥阳县、桐梓县、余庆县、务川仡佬族苗族自治县、赤水市、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、正安县、汇川区、湄潭县、播州区、习水县)宜宾市(南溪区、兴文县、翠屏区、屏山县、珙县、长宁县、江安县、筠连县、叙州区、高县)

永州市(东安县、江华瑶族自治县、江永县、新田县、冷水滩区、双牌县、祁阳市、宁远县、零陵区、道县、蓝山县)  景德镇市(浮梁县、昌江区、珠山区、乐平市)

岳阳市(华容县、岳阳县、汨罗市、云溪区、平江县、君山区、湘阴县、岳阳楼区、临湘市)

湖州市(南浔区、德清县、安吉县、吴兴区、长兴县)

三沙市(南沙区、西沙区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、称多县、玉树市、杂多县、治多县、囊谦县)

孝感市(大悟县、汉川市、应城市、安陆市、孝昌县、孝南区、云梦县)

新乡市(辉县市、牧野区、长垣市、封丘县、获嘉县、红旗区、卫滨区、凤泉区、延津县、新乡县、原阳县、卫辉市)

太原市(尖草坪区、晋源区、阳曲县、娄烦县、迎泽区、万柏林区、杏花岭区、小店区、清徐县、古交市)

陇南市(两当县、文县、宕昌县、武都区、成县、西和县、徽县、康县、礼县)

鹤岗市(南山区、绥滨县、向阳区、工农区、东山区、兴山区、兴安区、萝北县)

黄冈市(黄州区、浠水县、武穴市、罗田县、蕲春县、团风县、麻城市、红安县、英山县、黄梅县)

淄博市(临淄区、张店区、周村区、桓台县、沂源县、淄川区、博山区、高青县)

商丘市(虞城县、民权县、夏邑县、梁园区、宁陵县、永城市、睢阳区、柘城县、睢县)

五指山市(东方市、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、琼海市、白沙黎族自治县、临高县、琼中黎族苗族自治县、文昌市、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、定安县、屯昌县、昌江黎族自治县、万宁市)

新疆维吾尔自治区

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

贺州市(昭平县、富川瑶族自治县、八步区、钟山县、平桂区)

齐齐哈尔市(依安县、龙沙区、泰来县、甘南县、龙江县、富裕县、昂昂溪区、铁锋区、富拉尔基区、讷河市、拜泉县、建华区、梅里斯达斡尔族区、克山县、碾子山区、克东县)

邯郸市(峰峰矿区、广平县、馆陶县、魏县、鸡泽县、邯山区、丛台区、武安市、肥乡区、临漳县、涉县、磁县、邱县、曲周县、复兴区、永年区、成安县、大名县)

泰州市(兴化市、泰兴市、姜堰区、靖江市、海陵区、高港区)

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兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市)

青岛市(城阳区、崂山区、市南区、李沧区、黄岛区、胶州市、市北区、平度市、莱西市、即墨区)

锡林郭勒盟(镶黄旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、二连浩特市、苏尼特右旗、正蓝旗、阿巴嘎旗、太仆寺旗)

保山市(腾冲市、施甸县、隆阳区、龙陵县、昌宁县)  滨州市(滨城区、邹平市、惠民县、阳信县、无棣县、沾化区、博兴县)

白银市(景泰县、白银区、平川区、会宁县、靖远县)

包头市(固阳县、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、东河区、昆都仑区、白云鄂博矿区、九原区、土默特右旗)

渭南市(合阳县、白水县、潼关县、澄城县、华阴市、富平县、韩城市、蒲城县、华州区、临渭区、大荔县)赣州市(信丰县、全南县、会昌县、上犹县、定南县、石城县、瑞金市、龙南市、崇义县、安远县、寻乌县、南康区、章贡区、宁都县、于都县、赣县区、兴国县、大余县)

运城市(永济市、平陆县、临猗县、新绛县、河津市、盐湖区、稷山县、芮城县、闻喜县、夏县、垣曲县、万荣县、绛县)  六盘水市(水城区、六枝特区、盘州市、钟山区)

荆州市(松滋市、江陵县、洪湖市、监利市、荆州区、公安县、石首市、沙市区)

长治市(屯留区、平顺县、潞州区、襄垣县、长子县、上党区、沁源县、壶关县、潞城区、武乡县、沁县、黎城县)

林芝市(朗县、米林市、波密县、工布江达县、察隅县、巴宜区、墨脱县)海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

淮安市(淮阴区、淮安区、洪泽区、金湖县、清江浦区、盱眙县、涟水县)

临夏回族自治州(临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、东乡族自治县、临夏县、康乐县、广河县、永靖县)

滁州市(天长市、明光市、南谯区、凤阳县、来安县、定远县、全椒县、琅琊区)

昆明市(宜良县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、官渡区、盘龙区、呈贡区、五华区、石林彝族自治县、西山区、晋宁区、嵩明县、东川区、富民县、寻甸回族彝族自治县)

湘潭市(雨湖区、湘乡市、岳塘区、湘潭县、韶山市)

广元市(朝天区、昭化区、苍溪县、旺苍县、利州区、剑阁县、青川县)

吉安市(遂川县、万安县、永丰县、吉安县、青原区、泰和县、新干县、吉州区、峡江县、安福县、井冈山市、永新县、吉水县)

本溪市(溪湖区、桓仁满族自治县、平山区、本溪满族自治县、南芬区、明山区)

长沙市(雨花区、浏阳市、开福区、天心区、长沙县、芙蓉区、宁乡市、望城区、岳麓区)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、贞丰县、安龙县、普安县、册亨县、望谟县、兴仁市、晴隆县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

日照市(东港区、岚山区、莒县、五莲县)

嘉峪关市

铜川市(印台区、王益区、宜君县、耀州区)

漳州市(华安县、东山县、南靖县、平和县、芗城区、长泰区、龙海区、云霄县、漳浦县、诏安县、龙文区)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。