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驻马店市(泌阳县、驿城区、确山县、遂平县、新蔡县、上蔡县、西平县、正阳县、汝南县、平舆县)
宜春市(高安市、上高县、袁州区、丰城市、铜鼓县、宜丰县、奉新县、樟树市、万载县、靖安县)
承德市(鹰手营子矿区、双桥区、平泉市、滦平县、兴隆县、承德县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、宽城满族自治县、丰宁满族自治县、隆化县)
宿州市(萧县、泗县、埇桥区、灵璧县、砀山县)
自贡市(自流井区、大安区、贡井区、荣县、富顺县、沿滩区)
伊春市(金林区、丰林县、伊美区、乌翠区、南岔县、铁力市、友好区、大箐山县、嘉荫县、汤旺县)
通化市(辉南县、二道江区、东昌区、柳河县、集安市、梅河口市、通化县)
唐山市(滦南县、开平区、路北区、遵化市、路南区、迁安市、滦州市、乐亭县、曹妃甸区、玉田县、丰润区、迁西县、丰南区、古冶区)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
营口市(大石桥市、西市区、老边区、鲅鱼圈区、站前区、盖州市)
哈尔滨市(延寿县、香坊区、松北区、道里区、尚志市、依兰县、木兰县、道外区、五常市、巴彦县、呼兰区、南岗区、阿城区、平房区、方正县、通河县、双城区、宾县)
鹤岗市(向阳区、绥滨县、兴山区、东山区、萝北县、工农区、兴安区、南山区)
平顶山市(叶县、新华区、石龙区、宝丰县、湛河区、舞钢市、鲁山县、卫东区、郏县、汝州市)
玉溪市(华宁县、红塔区、新平彝族傣族自治县、江川区、易门县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、通海县)
金昌市(永昌县、金川区)
咸宁市(通城县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区、通山县、崇阳县)
阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、茂县、小金县、壤塘县、红原县、松潘县、九寨沟县、黑水县、马尔康市、理县、汶川县、金川县、若尔盖县)
本溪市(本溪满族自治县、南芬区、明山区、平山区、溪湖区、桓仁满族自治县)
庆阳市(宁县、镇原县、合水县、庆城县、西峰区、环县、华池县、正宁县)
郴州市(北湖区、宜章县、永兴县、苏仙区、汝城县、安仁县、临武县、桂东县、嘉禾县、资兴市、桂阳县)
安庆市(怀宁县、太湖县、桐城市、迎江区、宿松县、宜秀区、望江县、潜山市、大观区、岳西县)
柳州市(柳北区、柳城县、鱼峰区、融安县、融水苗族自治县、三江侗族自治县、柳江区、柳南区、鹿寨县、城中区)
呼伦贝尔市(满洲里市、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎左旗、根河市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、海拉尔区、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、阿荣旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区)
三明市(大田县、永安市、三元区、尤溪县、将乐县、明溪县、建宁县、泰宁县、宁化县、沙县区、清流县)
天水市(甘谷县、清水县、武山县、秦安县、秦州区、麦积区、张家川回族自治县)
北海市(铁山港区、银海区、合浦县、海城区)
吉安市(永丰县、井冈山市、泰和县、青原区、遂川县、永新县、新干县、万安县、安福县、吉安县、峡江县、吉州区、吉水县)
阜阳市(阜南县、界首市、太和县、颍东区、颍州区、临泉县、颍上县、颍泉区)
泸州市(合江县、古蔺县、江阳区、纳溪区、泸县、叙永县、龙马潭区)
延边朝鲜族自治州(敦化市、汪清县、图们市、安图县、龙井市、和龙市、珲春市、延吉市)
大连市(金州区、旅顺口区、庄河市、沙河口区、普兰店区、长海县、中山区、西岗区、甘井子区、瓦房店市)
鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)
吕梁市(中阳县、兴县、孝义市、柳林县、岚县、交城县、方山县、交口县、汾阳市、石楼县、离石区、临县、文水县)
遵义市(凤冈县、仁怀市、正安县、汇川区、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、习水县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、赤水市、播州区、湄潭县、绥阳县)
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眉山市(青神县、东坡区、仁寿县、丹棱县、洪雅县、彭山区)
贵港市(覃塘区、桂平市、平南县、港南区、港北区)
西藏自治区
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
宜昌市(伍家岗区、兴山县、点军区、宜都市、远安县、猇亭区、西陵区、五峰土家族自治县、夷陵区、枝江市、秭归县、当阳市、长阳土家族自治县)
固原市(彭阳县、隆德县、泾源县、西吉县、原州区)
东莞市
晋城市(阳城县、沁水县、城区、泽州县、陵川县、高平市)
荆州市(沙市区、公安县、江陵县、石首市、洪湖市、松滋市、监利市、荆州区)
宁波市(慈溪市、奉化区、余姚市、江北区、宁海县、北仑区、象山县、海曙区、鄞州区、镇海区)
红河哈尼族彝族自治州(个旧市、河口瑶族自治县、开远市、弥勒市、泸西县、绿春县、元阳县、石屏县、屏边苗族自治县、红河县、建水县、蒙自市、金平苗族瑶族傣族自治县)
天津市(东丽区、宝坻区、河北区、西青区、河东区、南开区、和平区、红桥区、津南区、静海区、河西区、宁河区、武清区、蓟州区、滨海新区、北辰区)
克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)
荆门市(京山市、沙洋县、东宝区、钟祥市、掇刀区)
河池市(大化瑶族自治县、凤山县、东兰县、都安瑶族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区、南丹县、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、金城江区、天峨县)
伊犁哈萨克自治州(霍城县、伊宁县、伊宁市、特克斯县、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、尼勒克县、巩留县、新源县、昭苏县)
济宁市(邹城市、梁山县、兖州区、微山县、任城区、鱼台县、汶上县、曲阜市、嘉祥县、金乡县、泗水县)
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达州市(通川区、达川区、开江县、宣汉县、万源市、渠县、大竹县)
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娄底市(双峰县、冷水江市、娄星区、涟源市、新化县)
那曲市(双湖县、巴青县、班戈县、尼玛县、索县、安多县、嘉黎县、比如县、申扎县、色尼区、聂荣县)
昌都市(卡若区、贡觉县、边坝县、察雅县、江达县、丁青县、类乌齐县、洛隆县、左贡县、芒康县、八宿县)
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辽阳市(灯塔市、宏伟区、辽阳县、太子河区、白塔区、文圣区、弓长岭区)
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赣州市(上犹县、宁都县、崇义县、瑞金市、兴国县、会昌县、定南县、大余县、赣县区、章贡区、南康区、寻乌县、信丰县、安远县、石城县、全南县、于都县、龙南市)
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酒泉市(金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、瓜州县)
咸阳市(杨陵区、长武县、永寿县、秦都区、旬邑县、渭城区、武功县、乾县、泾阳县、彬州市、三原县、礼泉县、淳化县、兴平市)
重庆市(合川区、酉阳土家族苗族自治县、武隆区、大渡口区、长寿区、城口县、沙坪坝区、潼南区、开州区、渝北区、巫溪县、巫山县、黔江区、丰都县、璧山区、南川区、云阳县、彭水苗族土家族自治县、忠县、荣昌区、万州区、綦江区、石柱土家族自治县、北碚区、巴南区、垫江县、铜梁区、涪陵区、奉节县、江北区、梁平区、南岸区、大足区、江津区、渝中区、永川区、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县)
延安市(甘泉县、吴起县、安塞区、宝塔区、宜川县、延川县、子长市、志丹县、延长县、黄龙县、洛川县、富县、黄陵县)
新疆维吾尔自治区
吉林市(丰满区、蛟河市、龙潭区、磐石市、昌邑区、永吉县、桦甸市、舒兰市、船营区)
黄冈市(黄梅县、罗田县、浠水县、蕲春县、武穴市、英山县、麻城市、红安县、黄州区、团风县)
宁德市(柘荣县、古田县、福鼎市、福安市、霞浦县、寿宁县、蕉城区、屏南县、周宁县)
河源市(和平县、源城区、东源县、紫金县、连平县、龙川县)
林芝市(察隅县、工布江达县、朗县、波密县、墨脱县、巴宜区、米林市)
楚雄彝族自治州(姚安县、武定县、楚雄市、禄丰市、元谋县、大姚县、永仁县、双柏县、牟定县、南华县)
博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、精河县、阿拉山口市)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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