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武威市(民勤县、古浪县、天祝藏族自治县、凉州区)

固原市(隆德县、泾源县、西吉县、彭阳县、原州区)

咸阳市(礼泉县、渭城区、三原县、杨陵区、旬邑县、兴平市、秦都区、淳化县、乾县、武功县、永寿县、长武县、彬州市、泾阳县)

甘南藏族自治州(玛曲县、卓尼县、迭部县、碌曲县、夏河县、舟曲县、临潭县、合作市)  承德市(丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德县、双滦区、隆化县、兴隆县、滦平县、双桥区、平泉市、宽城满族自治县、鹰手营子矿区)

桂林市(兴安县、全州县、恭城瑶族自治县、象山区、临桂区、叠彩区、平乐县、龙胜各族自治县、七星区、灵川县、永福县、荔浦市、雁山区、阳朔县、秀峰区、灌阳县、资源县)

普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

亳州市(蒙城县、谯城区、利辛县、涡阳县)七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)

肇庆市(怀集县、广宁县、封开县、四会市、鼎湖区、端州区、高要区、德庆县)  丽水市(遂昌县、松阳县、景宁畲族自治县、莲都区、龙泉市、缙云县、青田县、庆元县、云和县)

宜春市(高安市、奉新县、上高县、靖安县、万载县、樟树市、丰城市、宜丰县、铜鼓县、袁州区)

安庆市(宜秀区、太湖县、桐城市、大观区、迎江区、岳西县、潜山市、望江县、宿松县、怀宁县)

汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)

连云港市(赣榆区、连云区、东海县、灌云县、海州区、灌南县)

成都市(新津区、蒲江县、崇州市、邛崃市、郫都区、锦江区、双流区、新都区、金堂县、简阳市、彭州市、龙泉驿区、温江区、青白江区、成华区、武侯区、金牛区、都江堰市、青羊区、大邑县)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、施秉县、凯里市、丹寨县、黎平县、镇远县、榕江县、从江县、黄平县、麻江县、台江县、锦屏县、三穗县、剑河县、天柱县、岑巩县)

通辽市(科尔沁区、科尔沁左翼后旗、开鲁县、霍林郭勒市、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、奈曼旗)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、都兰县、天峻县、茫崖市、格尔木市、德令哈市)

烟台市(龙口市、莱山区、招远市、栖霞市、蓬莱区、莱州市、芝罘区、莱阳市、福山区、牟平区、海阳市)

内蒙古自治区

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

江门市(台山市、蓬江区、鹤山市、开平市、恩平市、江海区、新会区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、阿拉山口市、精河县)

黄冈市(浠水县、罗田县、英山县、红安县、武穴市、黄梅县、蕲春县、黄州区、麻城市、团风县)

广元市(昭化区、旺苍县、青川县、苍溪县、剑阁县、朝天区、利州区)

武汉市(汉阳区、黄陂区、新洲区、洪山区、武昌区、江岸区、青山区、东西湖区、汉南区、硚口区、蔡甸区、江夏区、江汉区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、福海县、富蕴县、青河县、哈巴河县、吉木乃县)

昌吉回族自治州(奇台县、吉木萨尔县、昌吉市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、阜康市)

湘潭市(雨湖区、岳塘区、韶山市、湘潭县、湘乡市)

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张家口市(阳原县、崇礼区、蔚县、沽源县、桥东区、怀来县、桥西区、尚义县、张北县、康保县、怀安县、涿鹿县、下花园区、宣化区、万全区、赤城县)

大庆市(红岗区、大同区、让胡路区、萨尔图区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、肇源县、林甸县)

邢台市(内丘县、隆尧县、威县、临城县、清河县、新河县、柏乡县、临西县、南宫市、襄都区、巨鹿县、信都区、广宗县、南和区、平乡县、任泽区、沙河市、宁晋县)

衡阳市(常宁市、祁东县、衡东县、衡山县、珠晖区、蒸湘区、耒阳市、衡阳县、南岳区、雁峰区、石鼓区、衡南县)  娄底市(冷水江市、新化县、涟源市、娄星区、双峰县)

天津市(河西区、宝坻区、静海区、蓟州区、河东区、红桥区、西青区、南开区、津南区、北辰区、滨海新区、东丽区、宁河区、武清区、河北区、和平区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

郴州市(永兴县、安仁县、临武县、苏仙区、汝城县、宜章县、桂东县、北湖区、嘉禾县、桂阳县、资兴市)石河子市(五家渠市、铁门关市、北屯市、胡杨河市、双河市、阿拉尔市、图木舒克市、昆玉市、白杨市、新星市、可克达拉市)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、磴口县、乌拉特前旗、杭锦后旗、五原县、临河区、乌拉特中旗)  长沙市(宁乡市、开福区、浏阳市、长沙县、望城区、岳麓区、天心区、雨花区、芙蓉区)

朝阳市(北票市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、双塔区、建平县、龙城区)

吴忠市(红寺堡区、利通区、盐池县、青铜峡市、同心县)

汕头市(濠江区、龙湖区、金平区、潮南区、潮阳区、澄海区、南澳县)昌都市(察雅县、八宿县、洛隆县、卡若区、丁青县、左贡县、类乌齐县、边坝县、贡觉县、江达县、芒康县)

商丘市(睢县、永城市、睢阳区、柘城县、夏邑县、梁园区、虞城县、民权县、宁陵县)

怀化市(麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、辰溪县、新晃侗族自治县、中方县、鹤城区、洪江市、芷江侗族自治县、溆浦县、沅陵县、通道侗族自治县、会同县)

榆林市(定边县、神木市、吴堡县、清涧县、米脂县、府谷县、靖边县、榆阳区、佳县、绥德县、横山区、子洲县)

三明市(宁化县、尤溪县、永安市、清流县、明溪县、泰宁县、建宁县、将乐县、三元区、大田县、沙县区)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)

十堰市(郧西县、竹山县、郧阳区、张湾区、丹江口市、茅箭区、房县、竹溪县)

百色市(隆林各族自治县、靖西市、那坡县、田林县、平果市、右江区、田阳区、德保县、凌云县、乐业县、西林县、田东县)

西藏自治区

遂宁市(安居区、船山区、射洪市、蓬溪县、大英县)

牡丹江市(阳明区、宁安市、西安区、东宁市、爱民区、东安区、海林市、林口县、穆棱市、绥芬河市)

吕梁市(柳林县、中阳县、汾阳市、方山县、孝义市、临县、离石区、交城县、岚县、文水县、兴县、交口县、石楼县)

日喀则市(岗巴县、亚东县、南木林县、拉孜县、桑珠孜区、仲巴县、谢通门县、聂拉木县、吉隆县、定日县、白朗县、萨迦县、定结县、康马县、仁布县、昂仁县、江孜县、萨嘎县)

福州市(平潭县、永泰县、鼓楼区、连江县、福清市、马尾区、台江区、晋安区、罗源县、闽侯县、长乐区、闽清县、仓山区)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、贵定县、龙里县、瓮安县、福泉市、长顺县、独山县、都匀市、惠水县、荔波县、罗甸县、三都水族自治县)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、尉犁县、博湖县、焉耆回族自治县、库尔勒市、轮台县、和静县、若羌县、且末县)

岳阳市(云溪区、岳阳县、华容县、平江县、湘阴县、岳阳楼区、汨罗市、临湘市、君山区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险