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黔东南苗族侗族自治州(麻江县、剑河县、三穗县、从江县、施秉县、榕江县、岑巩县、天柱县、锦屏县、黎平县、雷山县、凯里市、台江县、黄平县、镇远县、丹寨县)

商丘市(永城市、睢阳区、睢县、虞城县、夏邑县、宁陵县、梁园区、民权县、柘城县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、阿拉山口市、精河县)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、若羌县、轮台县、焉耆回族自治县、库尔勒市、博湖县、且末县、和静县、尉犁县)  柳州市(城中区、柳城县、鹿寨县、鱼峰区、柳北区、融安县、三江侗族自治县、柳南区、柳江区、融水苗族自治县)

延边朝鲜族自治州(珲春市、图们市、安图县、龙井市、敦化市、和龙市、延吉市、汪清县)

绵阳市(江油市、北川羌族自治县、平武县、涪城区、安州区、盐亭县、游仙区、梓潼县、三台县)

淮南市(寿县、凤台县、大通区、潘集区、田家庵区、八公山区、谢家集区)株洲市(渌口区、天元区、石峰区、醴陵市、炎陵县、芦淞区、茶陵县、攸县、荷塘区)

廊坊市(霸州市、广阳区、文安县、香河县、三河市、大城县、安次区、永清县、固安县、大厂回族自治县)  西宁市(城北区、大通回族土族自治县、城中区、城东区、城西区、湟源县、湟中区)

石河子市(五家渠市、图木舒克市、白杨市、昆玉市、胡杨河市、可克达拉市、新星市、双河市、阿拉尔市、北屯市、铁门关市)

衢州市(开化县、江山市、常山县、衢江区、龙游县、柯城区)

四平市(双辽市、梨树县、伊通满族自治县、铁西区、铁东区)

澳门特别行政区

沈阳市(沈北新区、浑南区、法库县、辽中区、铁西区、新民市、皇姑区、苏家屯区、于洪区、和平区、沈河区、康平县、大东区)

龙岩市(长汀县、连城县、漳平市、上杭县、武平县、新罗区、永定区)

昌都市(丁青县、贡觉县、八宿县、边坝县、卡若区、左贡县、洛隆县、类乌齐县、江达县、芒康县、察雅县)

保定市(博野县、曲阳县、安新县、安国市、顺平县、易县、涞水县、望都县、定州市、莲池区、涿州市、徐水区、容城县、阜平县、雄县、定兴县、清苑区、蠡县、满城区、竞秀区、高阳县、涞源县、高碑店市、唐县)

唐山市(滦南县、丰润区、迁安市、迁西县、古冶区、玉田县、曹妃甸区、丰南区、乐亭县、路南区、遵化市、滦州市、路北区、开平区)

滁州市(来安县、南谯区、明光市、天长市、全椒县、定远县、琅琊区、凤阳县)

鸡西市(恒山区、城子河区、梨树区、滴道区、虎林市、密山市、鸡东县、麻山区、鸡冠区)

阿里地区(日土县、噶尔县、措勤县、改则县、札达县、普兰县、革吉县)

武汉市(青山区、黄陂区、江汉区、江岸区、汉南区、新洲区、汉阳区、东西湖区、武昌区、蔡甸区、硚口区、洪山区、江夏区)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

宜春市(袁州区、靖安县、万载县、铜鼓县、奉新县、樟树市、上高县、丰城市、高安市、宜丰县)

阜新市(新邱区、阜新蒙古族自治县、细河区、海州区、彰武县、清河门区、太平区)

六盘水市(水城区、钟山区、六枝特区、盘州市)

鄂尔多斯市(准格尔旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、鄂托克前旗、乌审旗、康巴什区、杭锦旗、鄂托克旗、东胜区)

银川市(永宁县、西夏区、金凤区、灵武市、贺兰县、兴庆区)

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辽阳市(太子河区、辽阳县、灯塔市、文圣区、白塔区、宏伟区、弓长岭区)

肇庆市(四会市、怀集县、德庆县、封开县、广宁县、高要区、端州区、鼎湖区)

湖州市(南浔区、德清县、长兴县、吴兴区、安吉县)

佛山市(高明区、顺德区、禅城区、南海区、三水区)  岳阳市(云溪区、华容县、临湘市、汨罗市、君山区、岳阳楼区、平江县、岳阳县、湘阴县)

香港特别行政区

张家口市(宣化区、桥西区、崇礼区、下花园区、怀安县、张北县、蔚县、涿鹿县、赤城县、阳原县、沽源县、万全区、尚义县、桥东区、康保县、怀来县)

阿克苏地区(新和县、沙雅县、乌什县、温宿县、阿瓦提县、库车市、拜城县、柯坪县、阿克苏市)安顺市(紫云苗族布依族自治县、普定县、西秀区、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县)

铜仁市(松桃苗族自治县、江口县、思南县、沿河土家族自治县、石阡县、碧江区、印江土家族苗族自治县、万山区、玉屏侗族自治县、德江县)  铁岭市(开原市、西丰县、昌图县、铁岭县、银州区、清河区、调兵山市)

广元市(昭化区、剑阁县、朝天区、青川县、利州区、苍溪县、旺苍县)

庆阳市(环县、合水县、庆城县、宁县、西峰区、华池县、正宁县、镇原县)

鹤壁市(鹤山区、淇县、淇滨区、山城区、浚县)崇左市(大新县、宁明县、天等县、江州区、龙州县、凭祥市、扶绥县)

漯河市(源汇区、召陵区、舞阳县、临颍县、郾城区)

商洛市(山阳县、商南县、柞水县、洛南县、镇安县、丹凤县、商州区)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

深圳市(宝安区、南山区、龙华区、龙岗区、盐田区、坪山区、光明区、福田区、罗湖区)

南宁市(西乡塘区、马山县、江南区、横州市、良庆区、隆安县、邕宁区、宾阳县、兴宁区、上林县、青秀区、武鸣区)

周口市(沈丘县、川汇区、商水县、淮阳区、扶沟县、太康县、项城市、郸城县、鹿邑县、西华县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

海口市(龙华区、琼山区、秀英区、美兰区)

林芝市(巴宜区、米林市、察隅县、朗县、墨脱县、波密县、工布江达县)

牡丹江市(林口县、西安区、东安区、阳明区、穆棱市、宁安市、爱民区、绥芬河市、东宁市、海林市)

佳木斯市(富锦市、前进区、汤原县、郊区、桦川县、东风区、向阳区、桦南县、抚远市、同江市)

普洱市(景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)

眉山市(彭山区、仁寿县、东坡区、青神县、丹棱县、洪雅县)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

潍坊市(昌乐县、寒亭区、诸城市、高密市、临朐县、奎文区、潍城区、青州市、昌邑市、寿光市、坊子区、安丘市)

定西市(通渭县、漳县、岷县、渭源县、安定区、陇西县、临洮县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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