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商丘市(睢县、夏邑县、宁陵县、梁园区、柘城县、睢阳区、虞城县、民权县、永城市)

运城市(夏县、河津市、闻喜县、绛县、芮城县、永济市、平陆县、万荣县、盐湖区、临猗县、新绛县、稷山县、垣曲县)

黑河市(逊克县、五大连池市、嫩江市、孙吴县、北安市、爱辉区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、伊宁市、巩留县、特克斯县、奎屯市、尼勒克县、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、霍城县、新源县、霍尔果斯市)  三门峡市(卢氏县、湖滨区、灵宝市、义马市、陕州区、渑池县)

陇南市(武都区、两当县、礼县、文县、西和县、康县、徽县、成县、宕昌县)

北京市(丰台区、石景山区、海淀区、通州区、延庆区、门头沟区、朝阳区、房山区、密云区、昌平区、西城区、怀柔区、东城区、顺义区、平谷区、大兴区)

忻州市(静乐县、五台县、岢岚县、繁峙县、代县、宁武县、忻府区、保德县、偏关县、原平市、神池县、定襄县、五寨县、河曲县)抚顺市(新宾满族自治县、望花区、清原满族自治县、顺城区、东洲区、新抚区、抚顺县)

荆州市(公安县、荆州区、监利市、松滋市、江陵县、石首市、沙市区、洪湖市)  盐城市(大丰区、射阳县、阜宁县、盐都区、亭湖区、滨海县、响水县、建湖县、东台市)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特前旗、磴口县、临河区、五原县、杭锦后旗、乌拉特后旗)

嘉峪关市

双鸭山市(集贤县、岭东区、宝山区、宝清县、四方台区、尖山区、友谊县、饶河县)

赣州市(南康区、瑞金市、赣县区、寻乌县、安远县、龙南市、兴国县、上犹县、会昌县、全南县、宁都县、石城县、信丰县、于都县、章贡区、大余县、定南县、崇义县)

防城港市(港口区、上思县、东兴市、防城区)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)

金华市(兰溪市、东阳市、义乌市、浦江县、武义县、永康市、婺城区、金东区、磐安县)

徐州市(沛县、铜山区、贾汪区、丰县、云龙区、新沂市、邳州市、睢宁县、泉山区、鼓楼区)

保定市(阜平县、雄县、安新县、定兴县、涞水县、安国市、蠡县、顺平县、徐水区、满城区、容城县、博野县、莲池区、易县、竞秀区、定州市、涿州市、曲阳县、唐县、高阳县、高碑店市、望都县、清苑区、涞源县)

永州市(零陵区、道县、东安县、江永县、祁阳市、宁远县、新田县、冷水滩区、蓝山县、双牌县、江华瑶族自治县)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、通海县、易门县、江川区、峨山彝族自治县、红塔区、澄江市、新平彝族傣族自治县)

驻马店市(确山县、西平县、平舆县、泌阳县、遂平县、上蔡县、驿城区、新蔡县、汝南县、正阳县)

白银市(景泰县、白银区、平川区、靖远县、会宁县)

聊城市(临清市、莘县、高唐县、东阿县、冠县、茌平区、东昌府区、阳谷县)

呼和浩特市(清水河县、赛罕区、新城区、土默特左旗、玉泉区、和林格尔县、托克托县、回民区、武川县)

怀化市(通道侗族自治县、中方县、洪江市、会同县、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、溆浦县、鹤城区、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县)

盘锦市(大洼区、双台子区、兴隆台区、盘山县)

淮北市(濉溪县、杜集区、相山区、烈山区)

郑州市(荥阳市、中牟县、中原区、金水区、新郑市、二七区、登封市、惠济区、上街区、巩义市、管城回族区、新密市)

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银川市(灵武市、贺兰县、兴庆区、永宁县、西夏区、金凤区)

信阳市(商城县、淮滨县、潢川县、新县、浉河区、息县、平桥区、光山县、罗山县、固始县)

达州市(通川区、大竹县、宣汉县、万源市、渠县、达川区、开江县)

新余市(渝水区、分宜县)  南充市(营山县、嘉陵区、仪陇县、西充县、高坪区、阆中市、蓬安县、顺庆区、南部县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

铁岭市(开原市、清河区、铁岭县、银州区、西丰县、调兵山市、昌图县)

肇庆市(广宁县、怀集县、端州区、高要区、封开县、鼎湖区、四会市、德庆县)渭南市(华阴市、韩城市、大荔县、华州区、临渭区、富平县、合阳县、蒲城县、澄城县、白水县、潼关县)

宁夏回族自治区  吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)

黄冈市(麻城市、团风县、红安县、蕲春县、武穴市、黄梅县、罗田县、英山县、浠水县、黄州区)

辽阳市(文圣区、灯塔市、太子河区、白塔区、辽阳县、宏伟区、弓长岭区)

宁德市(霞浦县、古田县、寿宁县、周宁县、福安市、福鼎市、蕉城区、柘荣县、屏南县)大庆市(林甸县、大同区、肇源县、萨尔图区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、红岗区、龙凤区)

清远市(佛冈县、连山壮族瑶族自治县、英德市、清城区、清新区、连南瑶族自治县、连州市、阳山县)

凉山彝族自治州(喜德县、布拖县、甘洛县、金阳县、德昌县、雷波县、普格县、美姑县、会理市、昭觉县、越西县、冕宁县、会东县、木里藏族自治县、宁南县、西昌市、盐源县)

娄底市(新化县、冷水江市、涟源市、娄星区、双峰县)

湛江市(麻章区、廉江市、雷州市、霞山区、徐闻县、坡头区、遂溪县、赤坎区、吴川市)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、来凤县、建始县、咸丰县、宣恩县、鹤峰县、巴东县、利川市)

绵阳市(三台县、涪城区、北川羌族自治县、江油市、游仙区、平武县、安州区、梓潼县、盐亭县)

德州市(乐陵市、夏津县、庆云县、武城县、禹城市、临邑县、宁津县、德城区、陵城区、平原县、齐河县)

云浮市(云安区、罗定市、新兴县、云城区、郁南县)

兰州市(城关区、榆中县、红古区、安宁区、西固区、皋兰县、永登县、七里河区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、瑞丽市、盈江县、陇川县、梁河县)

泰州市(高港区、姜堰区、兴化市、靖江市、泰兴市、海陵区)

河池市(凤山县、金城江区、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、东兰县、宜州区、南丹县、天峨县、罗城仫佬族自治县)

临汾市(侯马市、永和县、大宁县、蒲县、安泽县、曲沃县、霍州市、襄汾县、浮山县、尧都区、吉县、洪洞县、乡宁县、古县、汾西县、翼城县、隰县)

宁波市(海曙区、慈溪市、宁海县、奉化区、镇海区、江北区、北仑区、象山县、鄞州区、余姚市)

福州市(平潭县、长乐区、连江县、马尾区、福清市、永泰县、闽清县、鼓楼区、罗源县、闽侯县、台江区、晋安区、仓山区)

咸阳市(兴平市、武功县、长武县、三原县、礼泉县、永寿县、旬邑县、杨陵区、泾阳县、秦都区、彬州市、乾县、渭城区、淳化县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。