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太原市(娄烦县、清徐县、晋源区、古交市、万柏林区、迎泽区、尖草坪区、杏花岭区、阳曲县、小店区)

柳州市(柳江区、柳南区、融水苗族自治县、城中区、三江侗族自治县、鹿寨县、融安县、鱼峰区、柳城县、柳北区)

保山市(腾冲市、昌宁县、施甸县、隆阳区、龙陵县)

商洛市(柞水县、洛南县、镇安县、山阳县、商南县、商州区、丹凤县)  安阳市(汤阴县、龙安区、安阳县、北关区、文峰区、滑县、林州市、内黄县、殷都区)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、抚松县、靖宇县、浑江区、临江市)

乐山市(市中区、犍为县、井研县、峨眉山市、沐川县、五通桥区、夹江县、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、金口河区、沙湾区)

中山市

阿勒泰地区(青河县、富蕴县、福海县、吉木乃县、阿勒泰市、哈巴河县、布尔津县)  乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

昭通市(彝良县、水富市、巧家县、大关县、威信县、昭阳区、鲁甸县、绥江县、镇雄县、永善县、盐津县)

阜阳市(界首市、颍泉区、太和县、颍州区、临泉县、颍东区、颍上县、阜南县)

通化市(通化县、柳河县、辉南县、集安市、二道江区、东昌区、梅河口市)

南阳市(方城县、宛城区、唐河县、邓州市、镇平县、新野县、卧龙区、社旗县、南召县、淅川县、内乡县、西峡县、桐柏县)

荆州市(公安县、沙市区、洪湖市、监利市、江陵县、松滋市、石首市、荆州区)

商丘市(睢县、柘城县、民权县、虞城县、夏邑县、睢阳区、梁园区、宁陵县、永城市)

临沂市(罗庄区、沂水县、平邑县、费县、莒南县、蒙阴县、河东区、郯城县、兰陵县、兰山区、沂南县、临沭县)

儋州市

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、凉城县、四子王旗、兴和县、商都县、察哈尔右翼中旗、化德县、卓资县、丰镇市、集宁区)

运城市(绛县、河津市、平陆县、新绛县、闻喜县、芮城县、稷山县、夏县、垣曲县、临猗县、万荣县、盐湖区、永济市)

大庆市(红岗区、萨尔图区、林甸县、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、让胡路区、龙凤区、大同区)

东营市(广饶县、利津县、垦利区、河口区、东营区)

铜陵市(郊区、义安区、枞阳县、铜官区)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、红塔区、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、易门县、江川区、通海县、华宁县)

舟山市(定海区、嵊泗县、普陀区、岱山县)

永州市(东安县、双牌县、道县、零陵区、江永县、江华瑶族自治县、祁阳市、冷水滩区、蓝山县、新田县、宁远县)

昌都市(察雅县、芒康县、八宿县、卡若区、边坝县、洛隆县、江达县、左贡县、贡觉县、类乌齐县、丁青县)

吉林市(昌邑区、桦甸市、永吉县、磐石市、龙潭区、蛟河市、丰满区、舒兰市、船营区)

宜春市(宜丰县、袁州区、奉新县、丰城市、靖安县、樟树市、上高县、万载县、高安市、铜鼓县)

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盘锦市(盘山县、兴隆台区、双台子区、大洼区)

韶关市(始兴县、武江区、曲江区、乐昌市、南雄市、仁化县、浈江区、新丰县、翁源县、乳源瑶族自治县)

黄山市(徽州区、祁门县、黟县、休宁县、歙县、黄山区、屯溪区)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区、西盟佤族自治县)  白城市(镇赉县、洮南市、大安市、洮北区、通榆县)

黔南布依族苗族自治州(惠水县、平塘县、荔波县、贵定县、福泉市、三都水族自治县、都匀市、瓮安县、罗甸县、独山县、长顺县、龙里县)

吕梁市(文水县、方山县、交城县、离石区、临县、柳林县、交口县、汾阳市、岚县、中阳县、石楼县、孝义市、兴县)

沧州市(孟村回族自治县、献县、东光县、海兴县、南皮县、肃宁县、青县、任丘市、吴桥县、河间市、运河区、盐山县、沧县、黄骅市、泊头市、新华区)东莞市

广安市(邻水县、岳池县、武胜县、广安区、华蓥市、前锋区)  丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、册亨县、晴隆县、贞丰县、兴义市、普安县、兴仁市、望谟县)

大理白族自治州(宾川县、弥渡县、剑川县、洱源县、漾濞彝族自治县、云龙县、巍山彝族回族自治县、大理市、永平县、南涧彝族自治县、鹤庆县、祥云县)

铜仁市(思南县、松桃苗族自治县、江口县、玉屏侗族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、石阡县、万山区、碧江区)安庆市(宿松县、桐城市、大观区、迎江区、宜秀区、岳西县、怀宁县、潜山市、望江县、太湖县)

台州市(玉环市、椒江区、路桥区、临海市、温岭市、天台县、仙居县、黄岩区、三门县)

长治市(武乡县、平顺县、上党区、沁源县、屯留区、沁县、壶关县、黎城县、潞城区、潞州区、襄垣县、长子县)

鞍山市(海城市、千山区、铁西区、岫岩满族自治县、立山区、铁东区、台安县)

郴州市(汝城县、北湖区、苏仙区、永兴县、桂东县、安仁县、临武县、嘉禾县、资兴市、宜章县、桂阳县)

阿里地区(改则县、噶尔县、普兰县、日土县、革吉县、札达县、措勤县)

宁波市(象山县、慈溪市、镇海区、鄞州区、北仑区、奉化区、宁海县、江北区、海曙区、余姚市)

福州市(连江县、闽侯县、晋安区、平潭县、仓山区、台江区、福清市、长乐区、鼓楼区、罗源县、闽清县、马尾区、永泰县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

曲靖市(富源县、师宗县、会泽县、马龙区、陆良县、麒麟区、沾益区、罗平县、宣威市)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

白银市(会宁县、景泰县、白银区、平川区、靖远县)

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、卢龙县、北戴河区、山海关区、海港区、青龙满族自治县)

保定市(容城县、徐水区、定州市、莲池区、满城区、雄县、曲阳县、涞源县、高阳县、唐县、易县、顺平县、涿州市、涞水县、博野县、清苑区、定兴县、阜平县、蠡县、望都县、安国市、高碑店市、安新县、竞秀区)

崇左市(江州区、龙州县、大新县、凭祥市、宁明县、扶绥县、天等县)

晋中市(寿阳县、太谷区、榆次区、平遥县、祁县、榆社县、灵石县、介休市、和顺县、昔阳县、左权县)

兴安盟(乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。