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南平市(光泽县、松溪县、武夷山市、政和县、浦城县、建阳区、邵武市、顺昌县、延平区、建瓯市)

荆州市(监利市、石首市、沙市区、洪湖市、公安县、荆州区、江陵县、松滋市)

钦州市(钦北区、钦南区、浦北县、灵山县)

绥化市(安达市、明水县、海伦市、肇东市、青冈县、望奎县、北林区、兰西县、绥棱县、庆安县)  红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、个旧市、开远市、红河县、元阳县、泸西县、绿春县、蒙自市、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、石屏县、屏边苗族自治县)

茂名市(高州市、电白区、茂南区、信宜市、化州市)

自贡市(荣县、贡井区、富顺县、自流井区、沿滩区、大安区)

三明市(宁化县、清流县、尤溪县、将乐县、泰宁县、永安市、明溪县、建宁县、大田县、三元区、沙县区)唐山市(遵化市、滦州市、丰润区、玉田县、曹妃甸区、路南区、滦南县、乐亭县、路北区、迁安市、迁西县、丰南区、开平区、古冶区)

平顶山市(汝州市、宝丰县、叶县、湛河区、卫东区、新华区、鲁山县、郏县、石龙区、舞钢市)  株洲市(炎陵县、茶陵县、石峰区、芦淞区、渌口区、醴陵市、攸县、荷塘区、天元区)

吴忠市(青铜峡市、盐池县、同心县、红寺堡区、利通区)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

潍坊市(诸城市、青州市、坊子区、潍城区、昌邑市、奎文区、高密市、临朐县、寿光市、安丘市、寒亭区、昌乐县)

贵阳市(花溪区、息烽县、云岩区、乌当区、开阳县、修文县、南明区、观山湖区、白云区、清镇市)

襄阳市(襄州区、保康县、老河口市、谷城县、襄城区、南漳县、枣阳市、宜城市、樊城区)

湛江市(吴川市、遂溪县、雷州市、廉江市、麻章区、徐闻县、赤坎区、霞山区、坡头区)

益阳市(南县、沅江市、资阳区、赫山区、安化县、桃江县)

金昌市(金川区、永昌县)

兴安盟(突泉县、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、乌兰浩特市)

郑州市(中牟县、新密市、二七区、巩义市、新郑市、金水区、管城回族区、登封市、中原区、荥阳市、惠济区、上街区)

防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)

龙岩市(上杭县、武平县、长汀县、永定区、新罗区、漳平市、连城县)

大庆市(肇州县、龙凤区、林甸县、肇源县、红岗区、萨尔图区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区)

上饶市(德兴市、信州区、弋阳县、横峰县、余干县、万年县、玉山县、广丰区、广信区、铅山县、鄱阳县、婺源县)

衡阳市(耒阳市、衡山县、常宁市、珠晖区、蒸湘区、石鼓区、雁峰区、衡南县、南岳区、衡东县、祁东县、衡阳县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

萍乡市(上栗县、莲花县、芦溪县、湘东区、安源区)

梧州市(长洲区、苍梧县、龙圩区、蒙山县、岑溪市、藤县、万秀区)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、鹤城区、芷江侗族自治县、中方县、洪江市、会同县、麻阳苗族自治县、辰溪县、通道侗族自治县、沅陵县、新晃侗族自治县、溆浦县)

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丽水市(遂昌县、莲都区、青田县、龙泉市、景宁畲族自治县、云和县、缙云县、松阳县、庆元县)

韶关市(武江区、新丰县、翁源县、仁化县、始兴县、曲江区、乐昌市、乳源瑶族自治县、南雄市、浈江区)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、昌吉市、奇台县、吉木萨尔县、呼图壁县、玛纳斯县、阜康市)

梅州市(平远县、大埔县、五华县、梅江区、梅县区、蕉岭县、兴宁市、丰顺县)  日喀则市(仲巴县、萨嘎县、岗巴县、吉隆县、江孜县、仁布县、白朗县、昂仁县、拉孜县、聂拉木县、康马县、萨迦县、定结县、谢通门县、定日县、南木林县、桑珠孜区、亚东县)

南通市(如皋市、海门区、启东市、海安市、通州区、崇川区、如东县)

拉萨市(尼木县、堆龙德庆区、曲水县、林周县、墨竹工卡县、城关区、当雄县、达孜区)

赣州市(全南县、定南县、于都县、宁都县、赣县区、会昌县、寻乌县、兴国县、石城县、安远县、上犹县、大余县、章贡区、崇义县、龙南市、信丰县、南康区、瑞金市)衢州市(柯城区、开化县、龙游县、衢江区、常山县、江山市)

焦作市(修武县、马村区、温县、解放区、孟州市、博爱县、山阳区、中站区、武陟县、沁阳市)  那曲市(双湖县、申扎县、索县、安多县、比如县、班戈县、巴青县、嘉黎县、聂荣县、色尼区、尼玛县)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、乌兰县、都兰县、天峻县、茫崖市、德令哈市)

南昌市(西湖区、进贤县、青山湖区、新建区、青云谱区、红谷滩区、安义县、东湖区、南昌县)

西安市(临潼区、碑林区、周至县、雁塔区、新城区、阎良区、蓝田县、莲湖区、未央区、鄠邑区、灞桥区、高陵区、长安区)河池市(东兰县、环江毛南族自治县、天峨县、南丹县、都安瑶族自治县、凤山县、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、金城江区、宜州区、罗城仫佬族自治县)

通化市(柳河县、集安市、通化县、梅河口市、二道江区、辉南县、东昌区)

江门市(江海区、新会区、恩平市、台山市、蓬江区、鹤山市、开平市)

林芝市(波密县、巴宜区、察隅县、朗县、墨脱县、工布江达县、米林市)

成都市(邛崃市、龙泉驿区、锦江区、大邑县、金牛区、青羊区、新都区、青白江区、蒲江县、都江堰市、武侯区、简阳市、温江区、金堂县、彭州市、郫都区、双流区、崇州市、新津区、成华区)

恩施土家族苗族自治州(建始县、恩施市、宣恩县、来凤县、巴东县、利川市、鹤峰县、咸丰县)

安康市(汉阴县、宁陕县、紫阳县、岚皋县、平利县、镇坪县、石泉县、旬阳市、白河县、汉滨区)

新余市(渝水区、分宜县)

齐齐哈尔市(碾子山区、梅里斯达斡尔族区、克东县、龙沙区、建华区、甘南县、昂昂溪区、龙江县、铁锋区、泰来县、克山县、依安县、讷河市、富裕县、富拉尔基区、拜泉县)

扬州市(仪征市、邗江区、高邮市、宝应县、江都区、广陵区)

运城市(闻喜县、垣曲县、夏县、盐湖区、芮城县、河津市、万荣县、永济市、稷山县、平陆县、临猗县、新绛县、绛县)

绵阳市(梓潼县、平武县、北川羌族自治县、安州区、涪城区、盐亭县、三台县、游仙区、江油市)

孝感市(云梦县、孝昌县、汉川市、应城市、孝南区、安陆市、大悟县)

澳门特别行政区

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

百色市(田阳区、凌云县、右江区、隆林各族自治县、乐业县、西林县、那坡县、田林县、田东县、靖西市、平果市、德保县)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。