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宿迁市(泗洪县、宿豫区、沭阳县、泗阳县、宿城区)
西藏自治区
大庆市(龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、大同区、林甸县、肇州县、让胡路区、肇源县、红岗区)
昌吉回族自治州(奇台县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、玛纳斯县、阜康市、昌吉市)
宜春市(奉新县、铜鼓县、万载县、靖安县、袁州区、上高县、丰城市、樟树市、宜丰县、高安市)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿合奇县、阿克陶县、乌恰县)
德州市(庆云县、平原县、齐河县、夏津县、武城县、陵城区、禹城市、德城区、乐陵市、临邑县、宁津县)
临汾市(大宁县、蒲县、曲沃县、安泽县、古县、吉县、尧都区、隰县、洪洞县、永和县、汾西县、乡宁县、侯马市、襄汾县、浮山县、霍州市、翼城县)
塔城地区(乌苏市、沙湾市、塔城市、额敏县、托里县、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县)
阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、小金县、若尔盖县、九寨沟县、红原县、马尔康市、汶川县、黑水县、阿坝县、理县、茂县、金川县、松潘县)
衡阳市(珠晖区、衡山县、祁东县、耒阳市、常宁市、衡南县、南岳区、蒸湘区、雁峰区、石鼓区、衡东县、衡阳县)
广安市(武胜县、华蓥市、前锋区、邻水县、岳池县、广安区)
铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)
亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)
武汉市(蔡甸区、新洲区、洪山区、江汉区、江岸区、东西湖区、汉南区、江夏区、汉阳区、武昌区、硚口区、青山区、黄陂区)
延安市(洛川县、志丹县、黄龙县、宝塔区、吴起县、甘泉县、安塞区、延川县、富县、延长县、子长市、黄陵县、宜川县)
六盘水市(钟山区、六枝特区、盘州市、水城区)
许昌市(禹州市、魏都区、建安区、长葛市、襄城县、鄢陵县)
烟台市(福山区、莱山区、栖霞市、蓬莱区、芝罘区、莱州市、龙口市、莱阳市、牟平区、招远市、海阳市)
玉溪市(江川区、华宁县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、峨山彝族自治县、通海县、新平彝族傣族自治县、澄江市)
乌兰察布市(集宁区、化德县、商都县、凉城县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗、丰镇市、卓资县、察哈尔右翼中旗、四子王旗、兴和县)
萍乡市(安源区、上栗县、莲花县、湘东区、芦溪县)
抚州市(南城县、黎川县、乐安县、宜黄县、临川区、金溪县、南丰县、崇仁县、广昌县、资溪县、东乡区)
福州市(罗源县、闽侯县、台江区、连江县、鼓楼区、福清市、永泰县、平潭县、长乐区、晋安区、仓山区、闽清县、马尾区)
上饶市(鄱阳县、信州区、婺源县、铅山县、广丰区、广信区、横峰县、德兴市、万年县、弋阳县、玉山县、余干县)
晋城市(泽州县、城区、高平市、阳城县、沁水县、陵川县)
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柳州市(三江侗族自治县、鱼峰区、柳江区、柳南区、融安县、鹿寨县、柳城县、融水苗族自治县、柳北区、城中区)
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阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
濮阳市(范县、华龙区、濮阳县、清丰县、台前县、南乐县)
南平市(松溪县、建瓯市、武夷山市、建阳区、延平区、光泽县、顺昌县、政和县、邵武市、浦城县)
淮南市(寿县、谢家集区、凤台县、大通区、八公山区、潘集区、田家庵区)
双鸭山市(集贤县、饶河县、尖山区、宝清县、友谊县、四方台区、宝山区、岭东区)
合肥市(肥东县、蜀山区、肥西县、巢湖市、包河区、瑶海区、长丰县、庐阳区、庐江县)
博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、精河县、博乐市)
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武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)
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成都市(双流区、金堂县、大邑县、邛崃市、崇州市、武侯区、新津区、新都区、金牛区、简阳市、都江堰市、青白江区、郫都区、温江区、蒲江县、锦江区、成华区、青羊区、彭州市、龙泉驿区)
嘉兴市(秀洲区、海盐县、海宁市、南湖区、嘉善县、桐乡市、平湖市)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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