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　　中信证券研究文|秦培景 王冠然 刘易 白弘伟 任恒毅

　　卿施典 田鹏 王涛 侯苏洋 王子昂

　　资金保持低风险偏好，市场呈现出持续高轮动特征，建议根据市场情况均衡配置。我们认为市场将在广义上的内循环、新的科技主题轮动。美国关税对经济增长的长期影响尚待评估，国内维护楼市和股市的政策持续出台对市场预期拖底，科技产业经历了一轮情绪高潮后逐步进入冷静期。从主题环境来看，综合流动性指标和市场风格特征，市场或在低位板块持续轮动。从催化因素分析上看，重点关注国内对内循环的稳楼市/促消费刺激政策、中美关税谈判进展。结合市场环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关注内循环大板块、消费电子、商业航空航天、深海经济主题。

　　▍A股大势：内循环为主，新概念科技主题轮动。

　　过去两周，市场对关税风险有较大反应，并对关税对未来经济增长的影响不确定性持续表现出避险情绪。新科技概念主题快速轮动且缺乏持续性。从外部环境上看，特朗普对华关税政策持续保持强硬，黄金价格继续走高；中国也保持对美国对等的关税政策，并积极与东盟、欧盟国家寻求多边贸易。从内部看，国内持续推动内循环的稳楼市、促销费政策。从资金面来看，市场流动性和活跃性维持在较低水平。从事件催化上看，2023年4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，指出要持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展。

　　▍主题环境：关税对宏观经济的长期影响担忧持续存在，市场成交量萎缩。围绕内循环的主题方向持续扩展

　　1）特朗普维持对华政策强硬。根据白宫4月15日更新的声明，美国对部分中国商品（如电动汽车、针筒等）的关税已叠加至245%。这一税率远超此前公布的145%“对等关税”，导致中国对美出口几乎停滞，中美贸易面临归零风险。全球资本市场动荡加剧，经济预期不确定性加剧。特朗普政府要求近70个国家在获得关税减免时，需承诺限制对华贸易合作，包括禁止中企通过第三国转口、限制中国产品进入其市场等。

　　2）习近平主席出访越南、柬埔寨和马来西亚等国，推动东盟国家多边贸易。习近平主席于2025年4月14日至18日出访越南、马来西亚和柬埔寨三国。访问期间，中越双方签署了涵盖互联互通、人工智能、绿色发展等领域的45份合作文本，旨在加强产业链、供应链合作。例如，越南支持中国电动汽车和新能源产业投资，中方则承诺扩大越南农产品进口，优化跨境物流效率。中马签署包括外交、国防“2+2”对话机制在内的30多份合作文件，并发表《构建高水平战略性中马命运共同体联合声明》。中马越三国均表态维护全球产业链稳定，共同抵制单边制裁。例如中方承诺扩大东盟优质产品进口，优化区域供应链韧性。

　　3）A股市场情绪退潮，指数止步“八连阳”。上周市场进入了缩量退潮节奏，周五两市成交量下降至9146.6亿元，为2025年内最低值。指数层面，资金参与情绪并未明显回暖。从板块来看，防御属性较强的银行股维持强势，中、农、工、建四大行续创历史新高。地产、城镇化概念股集体走强，由于德国新政府联盟协议悄然删除“华为排除条款”，5G概念股表现活跃。上周融资融券余额维持稳定，融资融券资金换手率大幅下行，主要指数资金流量指标（MFI）（MA5）均处于较弱区间，沪深300已接近超跌；主要指数资金流量指标（RSI）（MA5）大幅反转，但除上证50外均处于弱势区间。从相对沪深300偏离度看，中证1000、中证2000相对沪深300的成交额偏离度均大幅上升；中证1000、国证2000相较沪深300的估值偏离度均出现反转。

　　▍催化因素：内循环和消费政策有望持续推出，结构货币化政策 

　　1）国务院发布会聚焦服务业开放。4月21日（下周一），国务院新闻办将举行新闻发布会，解读《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》；商务部等9部门联合印发的《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》将于下周细化落实。围绕内循环的刺激政策持续发布；

　　2）财政与货币政策协同发力。财政部将于4月21日招标1000亿元2个月期国库现金定存，直接向市场注入资金，缓解商业银行流动性压力，利好中小微企业融资。央行近期表态“降准降息留有充分调整余地”，结合4月7日人民日报评论“必要时将果断出手稳预期”，市场对定向降准或结构性降息（如支小再贷款利率下调）存在预期。

　　▍重点聚焦：国内大循环有望带动低位内需板块、消费电子可能迎来行情反转、自主可控有望利好军工航天板块、产业变革有望利好深海经济板块。

　　▍风险因素：

　　中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期。

　　2025年4月19日，湖北美尔雅（维权）股份有限公司发布《关于公司及相关人员收到立案告知书的公告》称，公司及公司实际控制人兼董事长郑继平先生于2025年4月18日分别收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》（编号：证监立案字0052025002号和0052025003号）。因涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证券监督管理委员会决定对公司及郑继平先生立案。

　　目前尚不清楚本次证监会对美尔雅的立案涉及哪些违法行为，但是，无论上市公司因何种原因而实施了信披违法违规行为，给投资人造成损失的，都应当承担赔偿责任。

　　索赔相关：

　　陈宇霞律师在此提醒，凡在2025年4月18日收盘时持有美尔雅股票的投资者，或有机会向美尔雅索赔投资损失。

　　以上索赔条件仅代表陈宇霞律师的观点，不作为任何投资决策和买卖建议，最终以法院认定的索赔条件为准。

　　参加股票索赔的股民需准备一下材料；

　　1、股票交易对账单（如对账单上未显示完整的身份证号码，需另外打印股东信息表；对账期间从第一次买入至完全卖出（或打印对账单之日）

　　2、身份证复印件

　　律师代理费：

　　如委托律师代理，该类案件一般为风险代理，前期不收取任何费用，胜诉后按赔偿款的一定比例支付律师费，未获赔偿无需支付律师费。

　　（本文由北京盈科（杭州）律师事务所陈宇霞律师供稿，不代表新浪财经的观点。陈宇霞律师，北京盈科（杭州）律师事务所律师，已成功代理股民诉超华科技、圣莱达、三房巷、亿晶光电、天翔环境、祥源文化、中兵红箭、獐子岛、长园集团、索菱股份、中润资源、延安必康、大东南、联建光电等数十家上市公司的证券虚假陈述责任纠纷案件。）

　　2025年以来，在政策支持和估值修复等多重利好因素的助推下，创新药板块持续回暖。展望未来，创新药板块的核心逻辑是什么？港股和A股创新药分别蕴藏着哪些投资机遇？4月17日，富国基金以“创新药，投资的春天是否已来”为主题举办了“一起投”4月专场策略会，集结券商首席分析师以及富国基金投研人员，共话医药板块潜在的机会。

　　据了解，兴业证券宏观首席分析师、新财富最佳分析师段超、东吴证券医药行业首席分析师、新财富最佳分析师朱国广、富国精准医疗基金经理赵伟、富国医药创新基金经理王超、富国基金投顾资产配置总监马兰受邀出席本次策略会。

　　策略会上半场由三个主题演讲组成，段超、赵伟、朱国广分别从宏观经济、医药投资、创新药三大视角带来了对于当前市场以及医药板块投资价值的分析。下半场圆桌讨论环节，由富国基金高级策略分析师刘宇童主持，和四位嘉宾共同探讨当前市场潜在的投资机会。此次策略会以线上直播的形式召开，近30家平台同步直播，备受市场关注。

　　展望宏观经济，共话创新药投资机遇

　　谈及关税扰动对于市场的影响，段超指出，关税虽带来经济挑战，但我国政策对冲空间仍足，政府杠杆率存在扩张空间，存款准备金也有下调空间，政策应对“先攘外后安内”。同时今年或为我国宏观叙事的变化之年，以AI为代表的新科技产业正在发生突破、地产尾部风险基本解除、美国地缘压力基础动摇，由此有望带来自主可控、内需消费、军工的配置机会，长期对资本市场保持积极的态度。

　　深耕医药板块投资，赵伟分享了其看好创新药的两大逻辑。首先头部Biotech企业逐步实现盈利，印证了创新药的商业化赚钱能力，叠加政策支持，当前我国有足够大的市场让创新药自给自足，板块具备较好的利润空间。与此同时，伴随大量FIC和BIC出海，中国新药（药企）正加速融入全球市场，未来全球30%-50%的市场或将是中国创新药，市场前景可期。

　　展望港股和A股创新药潜在的机遇，朱国广表示，近年创新药社会地位持续提升，支付端已出现积极变化。同时伴随海外授权再创新高，国产创新药逐渐得到海外大药企认可，海外授权有望常态化。在国内商业化及BD出海产品爆发式增长的态势下，多家药企今年有望扭亏，创新药产业的大趋势已不可逆转，投资中重点关注创新药公司是否具备自我造血的能力。

　　把握市场脉搏，解码医药投资逻辑

　　策略会下半场圆桌讨论环节，富国基金高级策略分析师刘宇童携手券商首席和富国基金投研人员，共同探讨医药板块的投资逻辑。

　　针对国产创新药授权合作（License-out）交易激增的现象，朱国广表示，License-out是目前中国药企出海探索中最为主流的选择，也是近两年医药板块比较重要的驱动因素，背后实则是2015年以来政策积累的成果。经过十年发展，创新药行业已步入收获期，License-out未来有望持续增长。

　　展望医药板块后市的投资机遇，赵伟表示，相对更关注创新药和创新器械。管线的差异化和全球化是当前创新药投资的重要标准，优先聚焦适应症前三家的企业。具体到投资，赵伟认为，在国内部分医药赛道出现扎堆时，会适当降仓位，医药创新中，重点关注药品市场空间和竞争格局。

　　兼具医药实业背景，曾从事医药研发工作，王超认为，当前国内创新药产业的“DeepSeek时刻”或已出现，兼具α和β属性的创新药板块中长期超额投资机会值得关注。除了创新药，创新器械、消费医疗以及品牌中药等细分领域潜在的机会也值得关注。投资策略上，以精选个股为核心，主力品种成长的确定性和空间要经的起推敲，同时适当增加一些价值和红利类标的配置。

　　谈及医药板块在权益组合中的配置价值，马兰指出，消费、医药、科技三类资产都可以成为组合的“稳定器”、“压舱石”、“加速器”。回归医药本身，在当前关税博弈、老龄化加速、经济弱复苏的复杂宏观环境下，医药行业因其需求刚性、政策支持、长期成长性高，以及低估值的特性，有望在权益组合中发挥“压舱石”的作用。

　　2025年4月19日，湖北美尔雅（维权）股份有限公司（简称：美尔雅，代码：600107）发布《关于公司及相关人员收到立案告知书的公告》，称因公司及公司实际控制人兼董事长郑继平先生涉嫌信息披露违法违规等行为，根据《证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司立案调查。

　　同日，美尔雅发布《关于公司及相关人员收到行政监管措施决定书的公告》，称公司、郑继平先生及相关责任人员收到中国证监会湖北监管局下发的《行政监管措施决定书》（[2025]28号）。

　　经中国证监会湖北监管局查明，美尔雅存在以下违规事实：

　　一、关联交易未经审议且未履行信息披露义务。

　　（一）未按规定审议及披露实控人非经营性资金占用。2022年11月至2023年3月期间，上市公司以开展能源业务、采购服装加工设备等方式向第三方支付股权增资款、保证金、投资款等资金，资金最终流入上市公司实控人郑继平的关联方材谷金带（湖北）高新技术产业发展有限公司，构成非经营性资金占用。目前，上述资金已经归还。美尔雅未就上述事项按规定履行关联交易审议程序及信息披露义务，不符合《上市公司信息披露管理办法》第三条第一款的规定。

　　（二）未按规定审议及披露与间接控股股东发生的关联交易。2022年，上市公司与间接控股股东北京中纺丝路投资管理有限公司形成关联交易540万元。美尔雅未就上述事项按规定履行关联交易审议程序及信息披露义务，不符合《上市公司信息披露管理办法》第二条第一款、第三条第一款的规定。

　　（三）未按规定审议及披露与其他关联方发生的关联交易。经查，黄石美红服饰有限公司（以下简称黄石美红）、湖北天罡投资有限公司、美尔雅进出口贸易有限公司、湖北闻世建筑工程有限公司（以下简称闻世建筑）、湖北雅正商贸有限公司为上市公司关联方，但上市公司未按规定披露关联关系。美尔雅与黄石美红（含其子公司湖北美红服装有限公司）发生的服装加工、与闻世建筑发生的厂房更新改造等关联交易未按规定履行关联交易审议程序及信息披露义务，不符合《上市公司信息披露管理办法》第二条第一款、第三条第一款的规定。

　　二、2022年年度报告相关财务数据披露不准确。2024年4月，美尔雅发布《关于会计差错更正的公告》，对2022年度财务报表相关科目进行追溯调整。上述事项反映公司存在信息披露不准确情形，不符合《上市公司信息披露管理办法》第三条第一款的规定。

　　之前2024年4月30日，美尔雅发布《关于会计差错更正的公告》。

　　根据《民法典》、《证券法》及最高人民法院的关于虚假陈述民事赔偿司法解释的规定，上市公司、控股股东、实际控制人、董监高人员及其中介机构等因虚假陈述等的证券欺诈行为导致证券投资者权益受损的，应承担民事赔偿责任，赔偿范围包括：投资差额、佣金、印花税和利息损失等。权益受损的证券投资者可以向有管辖权的法院提起民事赔偿诉讼。

　　由于美尔雅涉嫌信息披露违法违规，被中国证监会立案调查、行政监管，为维护证券投资者合法权益，上海汉联律师事务所宋一欣律师向曾经购买过美尔雅的证券投资者展开诉讼代理征集，代理投资者索赔诉讼，权益受损的证券投资者可以向前述律师进行索赔登记。

　　宋一欣律师认为，美尔雅案的索赔条件为：2023年4月29日至2024年4月29日间买入美尔雅股票或债券等证券市场公开发行产品，并在2024年4月30日及之后卖出或继续持有的受损投资者，可以办理索赔登记。

　　★（律师对本案的提示与说明）

　　1．上述提示的索赔条件仅供参考，不涉及投资者任何证券投资决策和证券买卖建议。索赔的最终条件将根据中国证监会行政处罚的结论进一步调整，并以相关法院最终生效的判决所认定的法律时点、赔付对象、赔付范围、赔付标准、会计计算方式为准。

　　2．以行政处罚决定为特征的前置条件取消后，投资者虽然可以直接诉讼，但由于调查手段有限，以立案调查通知或行政监管措施决定作为直接诉讼的依据起诉存在败诉的风险，所以，我作为专业律师提示投资者：行政处罚决定仍然应当作为提起诉讼的必要前提之一。

　　3．在拟提起的民事侵权诉讼案件中，上市公司退市与否，都不影响民事索赔侵权诉讼的进程，但有可能会影响诉讼的进度。而进入破产程序（包括重整、预重整或清算），则影响诉讼进度的可能会较大。如发生代表人诉讼，您可以选择参加或不参加、加入或退出。

　　4．投资者索赔登记或预登记应提供下列材料：（1）《身份证》复印件。（2）《证券账户开户信息确认单》原件（加盖证券公司营业部印章）。（3）从首次买入该股票/债券/权证等至今的《证券交易记录流水》原件（加盖证券公司营业部印章）。

　　（本文由上海汉联律师事务所宋一欣律师供稿，不代表新浪财经的观点。宋一欣律师，1992年起律师执业，现为上海汉联律师事务所合伙人。服务领域主要包括资本市场、证券市场、金融市场的法律服务及投资者/金融消费者权益维护。执业至今，为10000余件/起证券诉讼事务或股东纠纷事务提供过法律服务。编著有《证券法原理与实务》、《证券民事赔偿实务手册》、《股市维权》、《中国证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编》、《董事责任保险与投资者权益保护》等书籍。执业证号：13101199210628065）

　　4月17日，由北京市西城区总工会、中关村科技园区西城园管理委员会（北京市西城区科学技术委员会）、北京国家金融标准化研究院、北京金融科技产业联盟联合主办，奇富科技等单位承办的“2025数字金融安全创新与实践大赛”决赛正式启动。此次大赛旨在以赛促创，激发创新活力、推动行业成果共享。

　　本次大赛是在2024年人民银行等七部门联合印发的《推动数字金融高质量发展行动方案》指引下，落地的国内数字金融安全领域首个顶尖赛事，大赛自启动以来吸引了来自头部金融机构、科技企业与科研院所等近50支战队参与。历经数月层层遴选，中国工商银行、中国银行、交通银行、中国邮政储蓄银行、招商银行、上海浦东发展银行、中信银行、华夏银行、中国民生银行、兴业银行、平安银行、浙商银行、浙江网商银行、泰康保险集团、重庆蚂蚁消费金融、马上消费金融、中金金融认证中心、中央国债登记结算18支精锐战队携25个标杆案例脱颖而出，在决赛现场集中展现数字金融安全领域的前沿探索和创新实践。

　　随着DeepSeek等AI技术在金融行业的深度渗透，AI幻觉风险、数据隐私泄露等新型挑战接踵而至，本届大赛精准聚焦这一行业痛点，特别组建了由中国工程院院士、复旦大学金融科技研究院院长、计算机科学技术学院教授柴洪峰，中国人民银行科技司原一级巡视员、副司长陈立吾，奇富科技首席风险官郑彦等权威专家构成的评审阵容，围绕智能防御体系、隐私计算技术、大模型风控应用等前沿领域，通过“实战化”评审机制检验技术成果的实用价值与安全效能，旨在为行业输出可复制的“安全创新”解决方案，推动技术创新与业务场景的深度耦合。

　　奇富科技CEO吴海生在大赛总结发言中强调：“金融创新的根基是数字金融安全。金融行业是‘AI+产业’化的重点领域，从今年选拔的优秀案例中可以看到，许多公司已通过‘AI+金融’的思路评估风险和解决数据安全问题。毫无疑问，AI+金融领域势必持续创新，数字金融安全也应不断迭代创新，为新技术、新模型下数字金融保驾护航。”

　　北京金融科技产业联盟领导表示，本次大赛汇聚了众多高质量的参赛项目，充分展现了金融科技成果转化和应用推广的巨大潜力。同时，通过大赛路演环节的深入探讨，进一步揭示了数字金融安全领域仍蕴藏着广阔的发展空间。这需要金融机构与科技企业携手并进，持续加大创新力度，深入技术研发与场景应用，共同书写金融行业五篇大文章。

　　奇富科技首席风险官郑彦阐述了公司在AI与风控结合实践中的三大核心方向：一是构建端到端风险决策能力，利用内部历史决策构建长思维链数据进行大模型训练，逐步提升大模型对用户的风险推理和决策能力；二是开发风险策略Agent，完善Agent的策略分析、策略复盘、策略衍生能力，辅助专家迭代策略，提升风险专家的工作效率和效能。三是加强语音智能体的交互服务能力，定向升级智能体的调用、任务编排能力，逐步提升智能体的任务解决能力，从而提升整体服务效率和效果；同时，公司正在将相关的研究成果进行产品化，将计划未来逐步在行业内赋能。

　　作为数字金融安全探索的先行者，奇富科技率先将大模型技术引入安全创新实践，为行业提供了可参考的范式。基于稳定高效的数字金融安全能力，公司在金融+AI创新层面持续加码，早在2023年就建立了行业首支成规模的大模型团队，陆续落地的AI应用已释放显著商业价值。2025年，奇富科技全面推进“AI+战略”，打造行业首个赋能信贷核心业务流程的智能体平台，覆盖小微金融、营销、反欺诈、风控等核心场景。借助智能体，公司多个业务流程从依赖人的经验转向模型驱动，将专业金融知识浓缩为高质量决策辅助，提升业务及用户服务效率。同时，在数据安全领域，奇富科技基于大模型技术构建了一套全方位多模态的安全治理模型，形成事前预警、事中拦截、事后反馈的一体化安全防御机制，为行业数据安全治理树立标杆。

　　本次数字金融安全创新与实践大赛以开放姿态推动AI+模式下的数据金融安全创新成果共享，通过大赛与行业同仁共同探索了数字金融安全的创新边界。未来，奇富科技将持续与各方携手，打造激发金融科技领域的创新与活力、交付研究成果的卓越赛制平台，为全国的金融科技发展贡献力量。

　　彭博美元即期指数跌至2024年1月以来的最低水平。美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特于上周五表示，总统唐纳德·特朗普仍在研究解雇美联储主席鲍威尔的方法。

　　彭博美元即期指数一度下跌0.8%，至1，215.49。

　　来源：中国货币市场

　　内容提要

　　银行是我国债券市场最大的投资主体。文章分析2020—2024年银行各季度和月份净增持债券的平均规模，以寻找其债券投资的季节性规律及其原因。统计发现，从季度看，银行一、三季度债券需求旺盛；从月度看，1、3、6、8和9月银行债券需求较大；总体上，银行的月度债券净增持规模与存贷差变化高度正相关。

　　银行是我国债券市场最大的投资主体。截至2024年末，银行持有银行间市场债券规模为85.8万亿元，市场占比54%。其中，银行持有市场中63%的国债、75%的地方债、54%的政策性金融债、30%的同业存单、33%的金融债券和25%的非金融企业信用债。鉴于银行在债券市场的重要地位，本文根据中债登和上清所的托管量数据，分析2020-2024年银行各季度和月份净增持债券的平均规模，以寻找其债券投资的季节性规律及其原因。

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　　一、债券净融资规律

　　（一）季度分析

　　首先，分析债券市场供给情况，了解银行进行债券投资时所处的市场环境。本文采用债券净融资额（即发行量与到期量的差额，也叫净发行规模），来准确衡量市场增量债券供给情况。

　　银行间市场总体债券净融资规模的季度特点有：一是除了一季度在1.18万亿元外，其它三季度的规模均在1.3万亿元以上。二是整体呈现一季度最低、然后逐季上升、三季度达到全年最高、四季度小幅回落的特点。这与国债、政策性金融债和金融企业债的季度净融资规模走势吻合。

　　表1 2020—2024年各类债券季度净融资平均规模

　　分券种看，各类债券季度净融资规模的特点具体表现为：

　　1．国债、政策性金融债和金融企业债的季度净融资规模均是先升后降，一季度最低，三季度最高。其中，国债大规模发行需要等3月人大会议审批通过财政预算案确定财政赤字率后才能启动，因此1-2月的国债发行多以借新还旧为主，一季度国债供给规模为全年最低。二季度国债发行让位于地方政府债券，以免政府债券供给量过大对市场承接造成冲击。三、四季度国债发行开始发力，平均净融资规模在4100亿元以上，较一二季度大幅提升，从全年来看，三、四季度的净融资规模占全年的73%。

　　2．地方政府债券净融资额除了三季度低于4000亿元外，其它季度均在4200亿元以上，其中二季度达到最高，平均为4820亿元，其次是四季度（为4400亿元）。二季度通常都是积极财政政策发力的关键时期，为推动基础设施建设等项目落地，中央政府会要求地方政府加快债券发行和资金使用进度，以发挥财政资金对经济的拉动作用来稳增长。四季度为了确保完成全年的经济增长目标和化债要求，也会增加债券发行任务，如2024年11-12月发行2万亿元再融资债化解地方政府隐性债务。此外，一季度地方政府债券净发行量也大于同期其他券种，主要原因是地方政府债券提前批额度多在上一年的11-12月下达，地方政府可以提前进行发行准备，有效填补次年一季度新地方债发行的“空窗期”，加快发行进度。

　　3．同业存单净融资额在四季度和一季度分处全年最高和次高水平，均在1700亿元以上。这体现出银行在该阶段通过主动负债发行同业存单，补充资产负债缺口，支持四季度为全年经营业绩收官做好准备、一季度为全年业务开展和资金运用提前布局。

　　4．非金融企业信用债净融资额在一季度最高，平均高达2862亿元，此后逐季大幅下滑，四季度最低仅为114亿元。这主要是因为企业通常在年初制定全年计划，将融资安排在前期，可为全年业务开展提供充足资金支持，加之金融机构一季度资产配置压力大，对企业发行信用债的承接能力较强，信用债发行相对容易。而临近年末时，企业更关注业绩表现和财务状况的稳定，会谨慎控制融资规模，加之金融机构年末投资富余资金减少，企业发债难度增加，净融资额随之下降。

　　（二）月度分析

　　1．国债一季度净融资额最低，主要是由于1—2月供给太少，尤其1月的国债发行仅是为了满足借新还旧，净融资出现-157亿元的负值，为全年仅有的净融资额为负的月份。4月的国债供给量仍然较低，仅为639亿元。国债供给量最大的月份是8-9月和11-12月，均在4800亿元以上，这是三四季度国债供给量处在高位的原因。

　　表2 2020—2024年各类债券月度净融资平均规模

　　注：其中标黄色的为全年最高水平，标绿色的为全年最低水平。

　　数据来源：Wind资讯

　　2．地方政府债券在5月、8月、10月和1月净供给量较大，在5400亿~7700亿元之间，在各季度分布相对均匀，因此地方政府债券的季度净融资量波动不大。4月和7月的地方政府债券供给量最小，分别为2128亿元、1470亿元。

　　3．同业存单12月的净供给规模最大，为4170亿元，其次是2月份3928亿元。供给最少在8月和10月，为全年仅有的两个负增长月份。

　　4．非金融企业信用债净供给规模靠前的月份主要在3—4月，分别为3974亿元、3020亿元，其次是1月和6月。因此，一季度信用债供给最旺，主要集中在1月和3月，2月供给相对少，或由于春节假期导致工作日减少。信用债供给最少的月份为12月和5月，是全年中出现负增长的两个月，尤其是12月，净供给规模为-1601亿元，大大拉低了四季度的净供给规模。

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　　二、银行债券需求规律

　　（一）季度分析

　　1．一季度，银行遵循“早投资早收益”的原则，净增持债券规模为全年最高水平，近5年平均为7957亿元，显示年初配债需求最为旺盛。从结构上看，主要增持地方政府债券、同业存单和国债，分别净增持3290亿元地方政府债券、2310亿元同业存单和918亿元的国债，具体表现为：

　　一是一季度地方政府债券平均净融资4288亿元，银行认购了77%的量，认购占比明显高于第二至四季度的76%、74%和38%。

　　表3 2020-2024年银行季度净增持债券平均水平

　　注：其中标黄色的为全年最高水平，标绿色的为全年最低水平。

　　数据来源：Wind资讯，中债登，上清所

　　二是一季度同业存单的净发行量处于全年次高水平，平均净发行1748亿元，但银行净增持2310亿元，说明除了一级市场认购外，银行还通过二级市场买入同业存单，二级净买入平均规模达562亿元。

　　三是一季度国债净供给量仅为670亿元，为全年最低水平。为此，银行也在二级市场净买入248亿元国债来满足债券投资需求。

　　整体上，银行一季度配债需求旺盛，偏好低风险的国债、地方政府债和同业存单。但由于银行一季度资产配置的压力较大，同业存单和国债的一级发行规模未能满足银行需求，银行进入二级市场购债的动力较足。此外，银行还增加了对非金融企业信用债的投资，平均净增持670亿元信用债，为全年信用债需求最高的季度。

　　2．三季度银行的债券需求也较为旺盛，平均净增持7040亿元，为全年次高水平。银行主要净增持地方政府债（2927亿元，增持占比42%）、国债（2503亿元，增持占比36%）、政策债（696亿元，增持占比10%）和金融企业债（620亿元，增持占比9%）。

　　3．四季度银行的债券需求萎缩至全年最低水平，平均净增持4761亿元，仅为一季度的60%，主要投资于国债，增持占比高达52%，其次是地方政府债，增持占比为35%。

　　4．二季度银行债券需求为全年第二低，净增持债券规模平均为5226亿元，其中有70%用于增持地方政府债券。二季度地方政府债发行节奏加快，净融资规模处于全年最高水平，银行出于对国家宏观政策支持、维护政府机构客户和稳定地方财政存款在该行留存的考虑，积极增持地方政府债券。

　　（二）月度总需求分析

　　1．银行债券需求最大的月份在1、3、6、8和9月。从近五年的数据看，银行债券需求最大的月份并非通常认为的1月，而是9月。9月银行的净增持债券规模为10074亿元，为全年最高水平，较排在第二位的1月净增持规模9984亿元高出190亿元左右。随后是8月、3月和6月，净增持债券规模在7100亿~8700亿元之间。基本上，除了12月外，季末月都是银行净增持债券的高峰。

　　表4 2020—2024年银行月度净增持债券平均水平

　　注：其中标黄色的为全年最高水平，标绿色的为全年最低水平。

　　数据来源：Wind资讯，中债登，上清所

　　2．4月、7月和12月均是银行债券需求较弱的月份。其中，12月表现最弱，银行仅净增持2133亿元债券，仅是9月的21%。12月银行面临跨年资金需求旺盛、贷款规模增加、新增存款大幅减少等因素影响，银行资金面面临一定压力，抑制其增持债券。

　　总体上，银行的月度债券净增持规模与存贷差变化高度正相关，两者的相关系数高达67%。银行的新增存款一般优先用来放贷，剩余部分进行债券投资。在4月和7月存款负增长，12月新增存款很少，仅为723亿元，由此银行的存贷差缺口较大，在-1.1万亿~-1.8万亿元之间，所以会大幅压缩债券投资。在3月和6月存贷差规模处在全年高峰水平，在1.1万亿~1.4万亿之间，富余资金规模较大，促使银行加大债券投资，增加资产运用，提高收益率。8月和9月的存贷差虽然在4100亿~5200亿元之间，但为支持地方政府债券和国债的大规模发行，银行鼓肚子增持债券。1月虽然存贷差只有511亿元，但在年初为了“早投资早收益”，银行配债需求也十分旺盛。

　　图1 我国2020—2024年月度存贷差和银行净增持债券规模

　　（三）月度券种需求分析

　　1．银行对国债的净增持规模按从大到小排序为：9月>11月>8月>12月>6月>5月>10月>3月>7月>2月>4月>1月。排序基本与国债净发行规模的次序保持一致，只除了后者3月和7月的次序有所对调。从全年月度的极值看，9月国债的发行和净供给量为全年最大，也是银行全年增持国债以及所有债券规模最大的月份。1月、4月银行国债买得少，主要因国债的净发行量全年相对最少，为此银行不得不从二级市场净买入国债。

　　银行本身就是国债的最大买家，因为国债安全性高，无信用风险，且利息收入免税，税后还原的实际收益率高，是银行债券资产配置的首选品种，有助于保障银行资产的安全性和稳定性。此外，国债在计算相关监管指标时具有比较优势。如在计算资本充足率的分母风险加权资产时，国债是零风险权重，无资本占用，银行增持国债，能在资产规模扩张的同时，不增加风险加权资产规模。而且，国债属于一级资产，可全额计入合格优质流动性资产，购买国债能够提高银行的流动性水平，帮助银行满足流动性比例、流动性覆盖率LCR、净稳定融资比例NSFR等流动性监管指标的要求。

　　2．地方政府债净增持规模按从大到小排序为：5月>8月>1月>10月>6月>9月>3月>2月>4月>7月>12月>11月。银行也是地方政府债的最大买家，持有规模市场占比高达75%。5月地方政府债券的发行和净供给量为全年最高，银行大幅增持地方政府债券。但鉴于地方政府发行的债券规模较大，银行不得不大量卖出同业存单和非金融企业信用债来腾挪空间。而在11月时，即使地方政府债月度净供给量排在第7位，银行在本月的净增持量也是全年最小的，或因年末临近，银行需提高流动性等监管指标。地方政府债券通常属于二级优质流动性资产，其折算率为85%，低于国债100%的折算率，这会降低银行的流动性覆盖率；而且，地方政府债投资所需的稳定资金系数为15%，高于国债投资的5%，会降低银行净稳定资金比例，因此11-12月银行对地方政府债券的投资规模是全年最少的两个月。

　　3．银行净增持同业存单规模按从大到小排序为：1月>2月>9月>3月>8月>4月>6月>7月>11月>12月>10月>5月。银行净增持同业存单的规模与同业存单的净融资规模排序明显不同，主要因银行把同业存单投资当作边际调剂。当银行有较多富余资金进行投资时，会增配同业存单。从平均净增持规模看，一年中只在1月、2月、3月、9月净增持同业存单，其余月份基本都在净减持同业存单，尤其在5月、10月、12月减持规模相对较大，或因银行存在资金缺口、为增配地方政府债券或国债腾挪空间。以12月为例，国债净供给量处在年内较高水平，但银行同业存单净融资在全年处在最高位，显示银行缺负债，需通过同业存单进行主动负债。银行为筹集资金购买国债，一方面通过发行同业存单筹措资金，另一方面卖出持有的政策债和同业存单腾挪空间。

　　总之，银行在1月、3月、6月、8-9月债券需求较大，4月、7月和12月需求较弱。银行月度债券需求的变化，多与存贷差变化高度正相关。分券种看，国债需求9月最大，1月、4月最少；地方政府债需求1月、5月、8月最大，11-12月最少；同业存单需求1-2月最大，5月、10-12月需求最少。银行个别月份的国债或地方政府债的需求较大，主要是为了配合积极财政政策的实施，主动认购国债和地方政府债。对同业存单的需求变化，主要与银行的债市可投资金、认购政府债券的需求相关。

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　　今日上午，上期所黄金期货开盘后持续飙升，历史首次突破800元/克关口，主力合约AU2506最高触及802.50元/克。自4月8日以来，黄金期货主力合约已连续10天上涨，累计涨幅约12%。

　　沪金AU2506合约走势

　　金饰价格方面，主要品牌足金饰品报价全线破千。截至4月19日，周大福、六福珠宝报价1028元/克，老凤祥报价1023元/克，周生生、老庙黄金报价1022元/克。

　　品牌金价

　　股票市场方面，今日早盘A股贵金属板块大幅走强。截至上午10时左右，晓程科技涨超10%，赤峰黄金涨超6%，湖南白银、西部黄金涨超5%。

　　A股贵金属板块早盘表现

　　机构报告显示，3月全球黄金ETF持仓增量创2022年3月以来新高，全球持仓规模增加91吨，其中北美市场增持74吨、欧洲市场增持13吨，为主要需求来源。4月前两周，亚洲市场加入增持队伍、累计增持32吨，叠加北美市场继续增持25吨，全球黄金ETF持仓规模进一步增加。

　　中金公司分析认为，全球宏观环境不确定性抬升，黄金避险价值继续彰显。全球黄金ETF持仓持续增加，背后或主要反映欧美市场在宏观环境高度不确定性之际增加对避险资产的配置诉求。3月美国经济政策不确定性指数升至2020年初以来高位，欧洲经济政策不确定性指数升至2000年以来新高。短期看，全球宏观环境的不确定性可能继续主导黄金价格。

　　中信建投期货研究发展部分析师王彦青表示，总体来看，美国关税政策远超市场预期，全球经济下行担忧席卷市场。

　　王彦青认为，目前，全球贸易摩擦仍无缓和迹象，日本、欧盟或难对美让步，美国还计划对中国建造船只加征“港口费”。欧洲央行如期降息25个基点，特朗普再度炮轰美联储未能及时降息，并提及罢免美联储主席鲍威尔的想法，但若采取罢免行动可能使得美联储独立性遭受质疑。总体来看，贸易摩擦持续，市场避险需求旺盛，贵金属长线支撑稳固。

　　值得注意的是，在金价屡创新高之际，相关品种的高位波动风险不容忽视。上期所前期已调整了黄金期货风控参数。自2025年4月10日（星期四）收盘结算时起，黄金、白银期货合约的涨跌停板幅度调整为11%，套保交易保证金比例调整为12%，投机交易保证金比例调整为13%。

　　今日上午，上海黄金交易所也向会员单位发布风险提示称，近期贵金属价格波动剧烈，请各会员提高风险防范意识，继续做好风险应急预案，维护市场平稳运行。同时，提示投资者做好风险防范工作，合理控制仓位，理性投资。

　　作者：费天元