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玉树藏族自治州(杂多县、玉树市、治多县、称多县、囊谦县、曲麻莱县)

嘉兴市(秀洲区、嘉善县、平湖市、桐乡市、南湖区、海宁市、海盐县)

柳州市(柳北区、城中区、鹿寨县、融水苗族自治县、柳城县、柳江区、柳南区、鱼峰区、融安县、三江侗族自治县)

汕头市(潮南区、濠江区、南澳县、潮阳区、澄海区、龙湖区、金平区)  深圳市(罗湖区、南山区、龙华区、宝安区、龙岗区、福田区、光明区、盐田区、坪山区)

衡阳市(衡阳县、耒阳市、珠晖区、蒸湘区、南岳区、石鼓区、衡山县、衡南县、常宁市、祁东县、雁峰区、衡东县)

锦州市(凌海市、义县、黑山县、凌河区、太和区、古塔区、北镇市)

南阳市(邓州市、镇平县、西峡县、宛城区、内乡县、方城县、新野县、社旗县、南召县、卧龙区、唐河县、桐柏县、淅川县)绥化市(海伦市、北林区、望奎县、庆安县、绥棱县、明水县、安达市、肇东市、兰西县、青冈县)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、固阳县、白云鄂博矿区、石拐区、东河区、土默特右旗、青山区、昆都仑区、九原区)  凉山彝族自治州(布拖县、甘洛县、喜德县、金阳县、越西县、昭觉县、宁南县、德昌县、会理市、美姑县、会东县、盐源县、木里藏族自治县、普格县、雷波县、冕宁县、西昌市)

株洲市(炎陵县、茶陵县、荷塘区、渌口区、石峰区、醴陵市、攸县、芦淞区、天元区)

五指山市(东方市、万宁市、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、屯昌县、文昌市、临高县、陵水黎族自治县、定安县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、琼海市、昌江黎族自治县)

亳州市(谯城区、涡阳县、蒙城县、利辛县)

巴中市(巴州区、通江县、平昌县、南江县、恩阳区)

新乡市(获嘉县、卫滨区、封丘县、凤泉区、长垣市、原阳县、延津县、红旗区、新乡县、牧野区、卫辉市、辉县市)

赤峰市(宁城县、巴林右旗、克什克腾旗、敖汉旗、巴林左旗、喀喇沁旗、翁牛特旗、红山区、林西县、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、松山区)

阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、哈巴河县、福海县、富蕴县、布尔津县、阿勒泰市)

天水市(清水县、甘谷县、张家川回族自治县、秦州区、麦积区、武山县、秦安县)

乌鲁木齐市(天山区、乌鲁木齐县、水磨沟区、头屯河区、沙依巴克区、新市区、达坂城区、米东区)

宁夏回族自治区

南通市(如皋市、崇川区、海安市、通州区、启东市、海门区、如东县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

崇左市(江州区、宁明县、天等县、龙州县、扶绥县、凭祥市、大新县)

贵港市(港南区、覃塘区、桂平市、港北区、平南县)

邵阳市(新邵县、隆回县、大祥区、新宁县、北塔区、邵东市、双清区、城步苗族自治县、绥宁县、邵阳县、武冈市、洞口县)

六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、澄江市、通海县、华宁县、江川区、易门县、红塔区、峨山彝族自治县)

长治市(屯留区、襄垣县、黎城县、武乡县、壶关县、潞城区、平顺县、沁源县、潞州区、长子县、沁县、上党区)

哈尔滨市(双城区、道里区、木兰县、平房区、道外区、南岗区、呼兰区、松北区、通河县、延寿县、五常市、香坊区、依兰县、宾县、方正县、尚志市、阿城区、巴彦县)

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内江市(隆昌市、市中区、资中县、东兴区、威远县)

铜川市(宜君县、王益区、耀州区、印台区)

淄博市(临淄区、桓台县、周村区、博山区、沂源县、淄川区、张店区、高青县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、古丈县、泸溪县、凤凰县、保靖县、永顺县、花垣县、龙山县)  新疆维吾尔自治区

海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、忻城县、合山市、象州县、武宣县)

固原市(西吉县、泾源县、隆德县、彭阳县、原州区)上饶市(婺源县、横峰县、广信区、广丰区、玉山县、信州区、余干县、铅山县、鄱阳县、德兴市、万年县、弋阳县)

宁德市(柘荣县、福鼎市、古田县、屏南县、霞浦县、寿宁县、周宁县、福安市、蕉城区)  驻马店市(平舆县、汝南县、遂平县、泌阳县、西平县、驿城区、确山县、新蔡县、正阳县、上蔡县)

福州市(罗源县、永泰县、闽侯县、长乐区、仓山区、晋安区、福清市、平潭县、鼓楼区、连江县、台江区、闽清县、马尾区)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)

佛山市(三水区、顺德区、禅城区、高明区、南海区)伊春市(友好区、金林区、丰林县、嘉荫县、铁力市、乌翠区、南岔县、汤旺县、伊美区、大箐山县)

朔州市(山阴县、右玉县、应县、平鲁区、朔城区、怀仁市)

昆明市(安宁市、盘龙区、富民县、呈贡区、宜良县、嵩明县、西山区、东川区、禄劝彝族苗族自治县、官渡区、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、五华区、石林彝族自治县)

济南市(章丘区、钢城区、天桥区、商河县、市中区、历城区、槐荫区、济阳区、长清区、历下区、莱芜区、平阴县)

肇庆市(鼎湖区、高要区、封开县、怀集县、广宁县、德庆县、端州区、四会市)

萍乡市(上栗县、安源区、莲花县、芦溪县、湘东区)

遵义市(汇川区、赤水市、播州区、务川仡佬族苗族自治县、余庆县、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、湄潭县、习水县、仁怀市、凤冈县、正安县、桐梓县、红花岗区)

青岛市(崂山区、平度市、黄岛区、城阳区、市南区、即墨区、市北区、胶州市、莱西市、李沧区)

德州市(禹城市、宁津县、陵城区、德城区、齐河县、武城县、临邑县、平原县、庆云县、夏津县、乐陵市)

黔南布依族苗族自治州(独山县、贵定县、惠水县、罗甸县、都匀市、三都水族自治县、平塘县、长顺县、瓮安县、龙里县、荔波县、福泉市)

常德市(津市市、鼎城区、武陵区、桃源县、汉寿县、石门县、安乡县、临澧县、澧县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

酒泉市(玉门市、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、敦煌市、金塔县、肃北蒙古族自治县)

益阳市(安化县、桃江县、赫山区、南县、资阳区、沅江市)

承德市(兴隆县、滦平县、鹰手营子矿区、双滦区、围场满族蒙古族自治县、承德县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、隆化县、平泉市、双桥区)

石河子市(五家渠市、胡杨河市、可克达拉市、阿拉尔市、昆玉市、铁门关市、白杨市、图木舒克市、双河市、北屯市、新星市)

遂宁市(船山区、安居区、射洪市、蓬溪县、大英县)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。