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深圳市(宝安区、福田区、龙华区、南山区、龙岗区、罗湖区、光明区、盐田区、坪山区)

宁波市(象山县、宁海县、江北区、北仑区、奉化区、镇海区、海曙区、余姚市、鄞州区、慈溪市)

河源市(源城区、紫金县、连平县、和平县、龙川县、东源县)

杭州市(滨江区、桐庐县、钱塘区、淳安县、临安区、富阳区、西湖区、萧山区、拱墅区、建德市、上城区、临平区、余杭区)  湘西土家族苗族自治州(凤凰县、永顺县、吉首市、保靖县、龙山县、古丈县、泸溪县、花垣县)

济宁市(泗水县、邹城市、梁山县、鱼台县、曲阜市、微山县、兖州区、任城区、嘉祥县、汶上县、金乡县)

安阳市(内黄县、北关区、龙安区、林州市、殷都区、安阳县、文峰区、滑县、汤阴县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

西藏自治区  阜阳市(颍东区、颍州区、颍泉区、颍上县、临泉县、太和县、阜南县、界首市)

甘南藏族自治州(舟曲县、合作市、玛曲县、夏河县、碌曲县、卓尼县、迭部县、临潭县)

张掖市(山丹县、高台县、民乐县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区)

成都市(成华区、金堂县、温江区、邛崃市、郫都区、锦江区、蒲江县、崇州市、大邑县、金牛区、新都区、彭州市、简阳市、都江堰市、武侯区、青羊区、新津区、青白江区、双流区、龙泉驿区)

江门市(恩平市、蓬江区、鹤山市、新会区、江海区、台山市、开平市)

包头市(白云鄂博矿区、固阳县、东河区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、昆都仑区、青山区、九原区、石拐区)

金华市(义乌市、金东区、婺城区、浦江县、兰溪市、武义县、永康市、磐安县、东阳市)

衢州市(龙游县、常山县、江山市、衢江区、开化县、柯城区)

烟台市(牟平区、芝罘区、海阳市、蓬莱区、莱州市、栖霞市、龙口市、莱阳市、福山区、招远市、莱山区)

山南市(隆子县、琼结县、贡嘎县、加查县、桑日县、洛扎县、措美县、错那市、浪卡子县、扎囊县、乃东区、曲松县)

三亚市(海棠区、天涯区、吉阳区、崖州区)

晋中市(和顺县、介休市、灵石县、祁县、平遥县、太谷区、昔阳县、寿阳县、榆次区、榆社县、左权县)

黑河市(爱辉区、孙吴县、嫩江市、五大连池市、北安市、逊克县)

海东市(互助土族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、平安区、乐都区)

林芝市(察隅县、巴宜区、朗县、墨脱县、米林市、波密县、工布江达县)

临夏回族自治州(临夏市、和政县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、临夏县、广河县、永靖县)

日照市(岚山区、东港区、五莲县、莒县)

大连市(普兰店区、西岗区、中山区、庄河市、长海县、瓦房店市、金州区、沙河口区、甘井子区、旅顺口区)

芜湖市(繁昌区、弋江区、南陵县、湾沚区、鸠江区、镜湖区、无为市)

秦皇岛市(北戴河区、青龙满族自治县、海港区、昌黎县、山海关区、卢龙县、抚宁区)

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九江市(柴桑区、庐山市、共青城市、武宁县、瑞昌市、都昌县、湖口县、彭泽县、濂溪区、德安县、浔阳区、修水县、永修县)

白山市(靖宇县、临江市、江源区、浑江区、长白朝鲜族自治县、抚松县)

平顶山市(汝州市、宝丰县、湛河区、舞钢市、卫东区、新华区、叶县、石龙区、郏县、鲁山县)

毕节市(黔西市、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、织金县、大方县、金沙县、纳雍县)  随州市(曾都区、随县、广水市)

宁德市(福安市、蕉城区、柘荣县、福鼎市、寿宁县、霞浦县、屏南县、古田县、周宁县)

淮南市(寿县、潘集区、凤台县、田家庵区、大通区、谢家集区、八公山区)

鹤壁市(浚县、山城区、淇县、鹤山区、淇滨区)白城市(通榆县、大安市、镇赉县、洮南市、洮北区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗、突泉县)  昭通市(镇雄县、水富市、绥江县、大关县、盐津县、昭阳区、永善县、威信县、巧家县、彝良县、鲁甸县)

铁岭市(西丰县、铁岭县、银州区、昌图县、调兵山市、开原市、清河区)

玉溪市(峨山彝族自治县、澄江市、江川区、红塔区、华宁县、新平彝族傣族自治县、通海县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

来宾市(忻城县、金秀瑶族自治县、兴宾区、象州县、合山市、武宣县)汉中市(西乡县、宁强县、佛坪县、洋县、留坝县、汉台区、南郑区、勉县、略阳县、镇巴县、城固县)

平凉市(泾川县、崆峒区、华亭市、崇信县、静宁县、庄浪县、灵台县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

玉树藏族自治州(治多县、玉树市、曲麻莱县、囊谦县、杂多县、称多县)

黔南布依族苗族自治州(福泉市、长顺县、惠水县、贵定县、平塘县、罗甸县、都匀市、三都水族自治县、龙里县、独山县、荔波县、瓮安县)

营口市(鲅鱼圈区、站前区、西市区、大石桥市、老边区、盖州市)

甘孜藏族自治州(雅江县、炉霍县、色达县、泸定县、乡城县、得荣县、稻城县、石渠县、新龙县、理塘县、白玉县、甘孜县、德格县、康定市、九龙县、巴塘县、丹巴县、道孚县)

宣城市(宣州区、绩溪县、郎溪县、泾县、广德市、旌德县、宁国市)

盐城市(滨海县、亭湖区、盐都区、大丰区、射阳县、东台市、建湖县、响水县、阜宁县)

六安市(金寨县、舒城县、叶集区、金安区、裕安区、霍邱县、霍山县)

南充市(顺庆区、西充县、营山县、仪陇县、嘉陵区、南部县、蓬安县、高坪区、阆中市)

长春市(榆树市、农安县、绿园区、朝阳区、二道区、九台区、德惠市、公主岭市、南关区、双阳区、宽城区)

通化市(梅河口市、东昌区、辉南县、集安市、柳河县、二道江区、通化县)

荆州市(荆州区、沙市区、公安县、江陵县、松滋市、石首市、监利市、洪湖市)

嘉峪关市

佛山市(南海区、顺德区、禅城区、高明区、三水区)

葫芦岛市(连山区、建昌县、南票区、兴城市、绥中县、龙港区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。