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三明市(尤溪县、三元区、宁化县、大田县、建宁县、将乐县、清流县、永安市、泰宁县、沙县区、明溪县)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、普定县、西秀区、关岭布依族苗族自治县)

廊坊市(文安县、广阳区、永清县、大厂回族自治县、固安县、安次区、三河市、大城县、霸州市、香河县)

长沙市(开福区、岳麓区、天心区、浏阳市、长沙县、宁乡市、望城区、雨花区、芙蓉区)  防城港市(上思县、东兴市、港口区、防城区)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

邯郸市(临漳县、鸡泽县、大名县、广平县、涉县、磁县、永年区、丛台区、成安县、馆陶县、邯山区、肥乡区、魏县、曲周县、武安市、复兴区、峰峰矿区、邱县)

温州市(鹿城区、泰顺县、苍南县、瑞安市、瓯海区、乐清市、永嘉县、平阳县、龙港市、洞头区、文成县、龙湾区)

北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)  黄山市(祁门县、屯溪区、休宁县、歙县、徽州区、黄山区、黟县)

菏泽市(东明县、巨野县、单县、成武县、郓城县、定陶区、曹县、牡丹区、鄄城县)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、建始县、利川市、咸丰县、宣恩县、巴东县、来凤县、鹤峰县)

巴中市(平昌县、南江县、恩阳区、通江县、巴州区)

宝鸡市(陈仓区、渭滨区、麟游县、陇县、岐山县、眉县、凤县、太白县、金台区、千阳县、凤翔区、扶风县)

梅州市(丰顺县、梅县区、五华县、大埔县、梅江区、平远县、兴宁市、蕉岭县)

阿克苏地区(乌什县、沙雅县、阿瓦提县、新和县、阿克苏市、温宿县、拜城县、库车市、柯坪县)

德阳市(中江县、绵竹市、旌阳区、什邡市、罗江区、广汉市)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、晴隆县、册亨县、兴义市、望谟县、贞丰县、安龙县、普安县)

益阳市(资阳区、桃江县、沅江市、安化县、南县、赫山区)

成都市(成华区、蒲江县、新都区、武侯区、崇州市、青白江区、龙泉驿区、彭州市、都江堰市、温江区、金堂县、郫都区、简阳市、新津区、锦江区、邛崃市、青羊区、金牛区、大邑县、双流区)

安庆市(宜秀区、潜山市、桐城市、太湖县、怀宁县、望江县、岳西县、迎江区、大观区、宿松县)

湛江市(廉江市、吴川市、坡头区、霞山区、遂溪县、雷州市、赤坎区、麻章区、徐闻县)

大同市(天镇县、新荣区、阳高县、灵丘县、平城区、广灵县、左云县、云州区、云冈区、浑源县)

北京市(大兴区、平谷区、门头沟区、朝阳区、怀柔区、海淀区、丰台区、东城区、房山区、石景山区、西城区、顺义区、密云区、昌平区、延庆区、通州区)

衢州市(江山市、常山县、柯城区、开化县、龙游县、衢江区)

商丘市(宁陵县、永城市、睢县、柘城县、梁园区、夏邑县、民权县、睢阳区、虞城县)

锦州市(义县、太和区、凌海市、古塔区、黑山县、北镇市、凌河区)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、都兰县、天峻县、茫崖市、乌兰县、德令哈市)

四平市(铁东区、铁西区、梨树县、双辽市、伊通满族自治县)

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烟台市(招远市、栖霞市、海阳市、蓬莱区、莱阳市、牟平区、莱山区、龙口市、莱州市、福山区、芝罘区)

西藏自治区

赣州市(全南县、于都县、章贡区、赣县区、大余县、寻乌县、安远县、会昌县、兴国县、瑞金市、宁都县、定南县、石城县、崇义县、上犹县、南康区、信丰县、龙南市)

楚雄彝族自治州(武定县、南华县、姚安县、大姚县、双柏县、元谋县、楚雄市、牟定县、永仁县、禄丰市)  广安市(广安区、华蓥市、武胜县、邻水县、前锋区、岳池县)

承德市(平泉市、双桥区、隆化县、滦平县、承德县、兴隆县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、双滦区)

朝阳市(双塔区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、龙城区、朝阳县、北票市)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县)包头市(石拐区、昆都仑区、青山区、固阳县、白云鄂博矿区、土默特右旗、九原区、东河区、达尔罕茂明安联合旗)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)  佛山市(三水区、禅城区、高明区、顺德区、南海区)

秦皇岛市(海港区、卢龙县、抚宁区、昌黎县、北戴河区、青龙满族自治县、山海关区)

焦作市(温县、山阳区、沁阳市、修武县、马村区、中站区、武陟县、解放区、孟州市、博爱县)

太原市(小店区、古交市、迎泽区、尖草坪区、娄烦县、清徐县、杏花岭区、万柏林区、晋源区、阳曲县)自贡市(荣县、富顺县、沿滩区、自流井区、贡井区、大安区)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

定西市(陇西县、漳县、岷县、渭源县、安定区、通渭县、临洮县)

甘南藏族自治州(碌曲县、夏河县、舟曲县、迭部县、卓尼县、临潭县、合作市、玛曲县)

常州市(钟楼区、天宁区、武进区、新北区、溧阳市、金坛区)

咸阳市(渭城区、泾阳县、三原县、长武县、彬州市、旬邑县、武功县、永寿县、杨陵区、兴平市、淳化县、礼泉县、乾县、秦都区)

延安市(黄龙县、黄陵县、安塞区、延川县、延长县、志丹县、宜川县、富县、甘泉县、子长市、宝塔区、洛川县、吴起县)

金华市(义乌市、武义县、兰溪市、东阳市、永康市、婺城区、浦江县、磐安县、金东区)

朔州市(山阴县、平鲁区、朔城区、怀仁市、应县、右玉县)

唐山市(玉田县、开平区、路南区、丰南区、丰润区、滦南县、曹妃甸区、迁西县、乐亭县、古冶区、遵化市、滦州市、路北区、迁安市)

贵阳市(开阳县、息烽县、云岩区、清镇市、乌当区、观山湖区、白云区、南明区、修文县、花溪区)

伊春市(丰林县、友好区、嘉荫县、金林区、南岔县、乌翠区、大箐山县、铁力市、伊美区、汤旺县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

果洛藏族自治州(甘德县、班玛县、玛沁县、达日县、久治县、玛多县)

运城市(绛县、万荣县、垣曲县、稷山县、盐湖区、平陆县、夏县、新绛县、永济市、芮城县、闻喜县、临猗县、河津市)

九江市(柴桑区、共青城市、永修县、湖口县、都昌县、武宁县、德安县、瑞昌市、彭泽县、濂溪区、庐山市、浔阳区、修水县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。