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韶关市(乐昌市、翁源县、浈江区、仁化县、武江区、南雄市、曲江区、始兴县、乳源瑶族自治县、新丰县)

拉萨市(林周县、城关区、墨竹工卡县、曲水县、尼木县、当雄县、堆龙德庆区、达孜区)

天津市(滨海新区、东丽区、河东区、北辰区、武清区、西青区、静海区、河北区、红桥区、河西区、津南区、蓟州区、和平区、宁河区、南开区、宝坻区)

忻州市(五台县、繁峙县、河曲县、静乐县、原平市、保德县、忻府区、代县、五寨县、定襄县、神池县、偏关县、宁武县、岢岚县)  文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、砚山县、文山市、丘北县、麻栗坡县、西畴县、马关县)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、盘山县、大洼区)

驻马店市(泌阳县、汝南县、上蔡县、新蔡县、西平县、确山县、遂平县、驿城区、平舆县、正阳县)

吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)通辽市(科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、霍林郭勒市、扎鲁特旗、库伦旗、科尔沁区)

攀枝花市(西区、米易县、仁和区、东区、盐边县)  广西壮族自治区

湛江市(遂溪县、坡头区、雷州市、廉江市、麻章区、赤坎区、徐闻县、吴川市、霞山区)

延安市(子长市、宝塔区、志丹县、吴起县、黄龙县、宜川县、安塞区、黄陵县、洛川县、延川县、甘泉县、延长县、富县)

赤峰市(宁城县、巴林右旗、元宝山区、喀喇沁旗、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、林西县、敖汉旗、克什克腾旗、红山区、松山区、巴林左旗)

萍乡市(芦溪县、上栗县、湘东区、安源区、莲花县)

绵阳市(平武县、梓潼县、游仙区、安州区、三台县、盐亭县、江油市、北川羌族自治县、涪城区)

长治市(沁源县、屯留区、黎城县、潞州区、武乡县、潞城区、平顺县、沁县、壶关县、襄垣县、上党区、长子县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

赣州市(瑞金市、会昌县、章贡区、安远县、信丰县、寻乌县、宁都县、南康区、龙南市、全南县、上犹县、定南县、崇义县、大余县、赣县区、石城县、兴国县、于都县)

葫芦岛市(兴城市、建昌县、南票区、绥中县、龙港区、连山区)

雅安市(名山区、石棉县、汉源县、宝兴县、天全县、雨城区、芦山县、荥经县)

景德镇市(昌江区、乐平市、浮梁县、珠山区)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

鄂尔多斯市(东胜区、伊金霍洛旗、乌审旗、达拉特旗、鄂托克旗、杭锦旗、鄂托克前旗、康巴什区、准格尔旗)

绥化市(安达市、望奎县、青冈县、庆安县、海伦市、肇东市、绥棱县、兰西县、北林区、明水县)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、望谟县、册亨县、晴隆县、安龙县、贞丰县、兴仁市、兴义市)

合肥市(包河区、瑶海区、庐江县、庐阳区、肥东县、巢湖市、蜀山区、长丰县、肥西县)

龙岩市(武平县、长汀县、永定区、连城县、新罗区、上杭县、漳平市)

烟台市(牟平区、龙口市、莱阳市、海阳市、栖霞市、莱州市、福山区、芝罘区、招远市、莱山区、蓬莱区)

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晋城市(沁水县、高平市、城区、泽州县、陵川县、阳城县)

松原市(长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市)

池州市(贵池区、石台县、青阳县、东至县)

包头市(青山区、白云鄂博矿区、石拐区、东河区、九原区、昆都仑区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、固阳县)  绍兴市(新昌县、诸暨市、嵊州市、柯桥区、上虞区、越城区)

阜阳市(界首市、颍州区、颍上县、临泉县、颍泉区、阜南县、太和县、颍东区)

三亚市(天涯区、崖州区、海棠区、吉阳区)

淮安市(清江浦区、淮安区、淮阴区、涟水县、金湖县、洪泽区、盱眙县)滨州市(博兴县、阳信县、邹平市、沾化区、无棣县、惠民县、滨城区)

随州市(广水市、曾都区、随县)  湖州市(吴兴区、安吉县、德清县、长兴县、南浔区)

淮南市(谢家集区、潘集区、八公山区、大通区、凤台县、寿县、田家庵区)

石家庄市(深泽县、正定县、赞皇县、鹿泉区、井陉县、行唐县、裕华区、赵县、平山县、高邑县、长安区、元氏县、晋州市、灵寿县、无极县、辛集市、藁城区、桥西区、新乐市、新华区、井陉矿区、栾城区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、乌恰县、阿图什市)临汾市(乡宁县、汾西县、古县、安泽县、吉县、襄汾县、永和县、隰县、浮山县、洪洞县、尧都区、大宁县、曲沃县、侯马市、霍州市、翼城县、蒲县)

太原市(杏花岭区、万柏林区、迎泽区、阳曲县、晋源区、娄烦县、小店区、尖草坪区、古交市、清徐县)

蚌埠市(淮上区、龙子湖区、怀远县、固镇县、禹会区、蚌山区、五河县)

兴安盟(阿尔山市、乌兰浩特市、突泉县、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗)

嘉峪关市

固原市(隆德县、泾源县、彭阳县、西吉县、原州区)

眉山市(彭山区、仁寿县、东坡区、青神县、丹棱县、洪雅县)

三门峡市(渑池县、卢氏县、陕州区、灵宝市、湖滨区、义马市)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

北海市(银海区、海城区、铁山港区、合浦县)

铁岭市(铁岭县、昌图县、清河区、银州区、开原市、西丰县、调兵山市)

呼和浩特市(和林格尔县、托克托县、土默特左旗、赛罕区、新城区、武川县、回民区、清水河县、玉泉区)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

银川市(西夏区、贺兰县、兴庆区、永宁县、灵武市、金凤区)

聊城市(东昌府区、临清市、冠县、阳谷县、东阿县、茌平区、高唐县、莘县)

通化市(集安市、二道江区、通化县、柳河县、梅河口市、辉南县、东昌区)

崇左市(大新县、扶绥县、天等县、宁明县、江州区、龙州县、凭祥市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。