锁爱三生大结局，在黑夜中绽放的光芒，带你领略独特的电影艺术！
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雅安市(芦山县、宝兴县、雨城区、名山区、汉源县、荥经县、石棉县、天全县)
宣城市(宁国市、宣州区、郎溪县、绩溪县、广德市、旌德县、泾县)
洛阳市(宜阳县、伊川县、嵩县、涧西区、洛龙区、西工区、洛宁县、瀍河回族区、老城区、栾川县、汝阳县、偃师区、新安县、孟津区)
盘锦市(大洼区、盘山县、兴隆台区、双台子区)
东莞市
常德市(临澧县、石门县、安乡县、澧县、汉寿县、桃源县、津市市、武陵区、鼎城区)
长沙市(宁乡市、开福区、岳麓区、浏阳市、雨花区、天心区、芙蓉区、望城区、长沙县)
商丘市(民权县、永城市、宁陵县、睢阳区、梁园区、虞城县、夏邑县、睢县、柘城县)
安庆市(迎江区、潜山市、桐城市、大观区、宿松县、岳西县、太湖县、宜秀区、怀宁县、望江县)
钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)
崇左市(江州区、龙州县、大新县、凭祥市、扶绥县、天等县、宁明县)
大理白族自治州(永平县、鹤庆县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、宾川县、弥渡县、云龙县、祥云县、大理市、洱源县、剑川县、南涧彝族自治县)
平顶山市(叶县、石龙区、湛河区、卫东区、郏县、舞钢市、新华区、汝州市、宝丰县、鲁山县)
厦门市(集美区、思明区、湖里区、翔安区、海沧区、同安区)
宜昌市(西陵区、长阳土家族自治县、当阳市、伍家岗区、兴山县、远安县、五峰土家族自治县、宜都市、枝江市、夷陵区、秭归县、点军区、猇亭区)
菏泽市(单县、成武县、郓城县、曹县、定陶区、牡丹区、巨野县、东明县、鄄城县)
潍坊市(潍城区、昌乐县、安丘市、坊子区、青州市、昌邑市、寒亭区、临朐县、高密市、奎文区、寿光市、诸城市)
泸州市(叙永县、龙马潭区、纳溪区、江阳区、古蔺县、合江县、泸县)
来宾市(武宣县、金秀瑶族自治县、忻城县、象州县、兴宾区、合山市)
黄石市(阳新县、铁山区、大冶市、下陆区、西塞山区、黄石港区)
吴忠市(红寺堡区、利通区、同心县、青铜峡市、盐池县)
青岛市(崂山区、莱西市、即墨区、胶州市、市南区、平度市、李沧区、城阳区、黄岛区、市北区)
绥化市(北林区、绥棱县、庆安县、肇东市、明水县、望奎县、安达市、兰西县、海伦市、青冈县)
通辽市(科尔沁区、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、库伦旗、霍林郭勒市、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗)
舟山市(嵊泗县、普陀区、定海区、岱山县)
海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、刚察县、祁连县)
牡丹江市(穆棱市、宁安市、海林市、林口县、绥芬河市、东安区、西安区、爱民区、阳明区、东宁市)
揭阳市(揭西县、惠来县、普宁市、榕城区、揭东区)
临沂市(费县、兰陵县、沂南县、临沭县、河东区、兰山区、沂水县、平邑县、蒙阴县、罗庄区、郯城县、莒南县)
漳州市(诏安县、东山县、华安县、漳浦县、长泰区、云霄县、南靖县、芗城区、龙海区、龙文区、平和县)
锡林郭勒盟(正镶白旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、锡林浩特市、阿巴嘎旗、二连浩特市、镶黄旗)
亳州市(涡阳县、谯城区、利辛县、蒙城县)
新余市(分宜县、渝水区)
恩施土家族苗族自治州(建始县、利川市、咸丰县、恩施市、宣恩县、巴东县、鹤峰县、来凤县)
韶关市(浈江区、仁化县、翁源县、乳源瑶族自治县、南雄市、始兴县、武江区、乐昌市、曲江区、新丰县)
酒泉市(瓜州县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县)
邯郸市(鸡泽县、大名县、峰峰矿区、肥乡区、永年区、邱县、曲周县、丛台区、涉县、邯山区、磁县、成安县、魏县、广平县、临漳县、武安市、复兴区、馆陶县)
武汉市(青山区、汉阳区、硚口区、江夏区、汉南区、洪山区、新洲区、江汉区、东西湖区、武昌区、黄陂区、江岸区、蔡甸区)
延边朝鲜族自治州(和龙市、龙井市、安图县、珲春市、汪清县、延吉市、图们市、敦化市)
沧州市(运河区、泊头市、献县、盐山县、海兴县、新华区、沧县、河间市、吴桥县、任丘市、孟村回族自治县、南皮县、肃宁县、青县、黄骅市、东光县)
陇南市(成县、礼县、武都区、宕昌县、文县、康县、两当县、徽县、西和县)
常州市(溧阳市、钟楼区、武进区、金坛区、天宁区、新北区)
孝感市(应城市、大悟县、孝昌县、汉川市、安陆市、云梦县、孝南区)
承德市(丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、承德县、滦平县、兴隆县、隆化县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、双滦区、平泉市、宽城满族自治县)
昌吉回族自治州(昌吉市、奇台县、玛纳斯县、呼图壁县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、阜康市)
白银市(靖远县、会宁县、平川区、景泰县、白银区)
梧州市(岑溪市、藤县、长洲区、龙圩区、万秀区、蒙山县、苍梧县)
成都市(双流区、郫都区、都江堰市、武侯区、青羊区、温江区、龙泉驿区、大邑县、成华区、邛崃市、新都区、锦江区、金堂县、彭州市、新津区、蒲江县、简阳市、青白江区、崇州市、金牛区)
阳泉市(矿区、盂县、郊区、平定县、城区)
阳江市(江城区、阳春市、阳东区、阳西县)
七台河市(勃利县、桃山区、新兴区、茄子河区)
阿勒泰地区(阿勒泰市、青河县、富蕴县、吉木乃县、福海县、哈巴河县、布尔津县)
惠州市(惠城区、博罗县、惠东县、惠阳区、龙门县)
济南市(长清区、商河县、历城区、槐荫区、平阴县、章丘区、历下区、天桥区、济阳区、市中区、钢城区、莱芜区)
萍乡市(上栗县、莲花县、湘东区、安源区、芦溪县)
山南市(贡嘎县、浪卡子县、洛扎县、隆子县、措美县、琼结县、加查县、曲松县、桑日县、乃东区、扎囊县、错那市)
吉安市(永丰县、万安县、遂川县、安福县、吉水县、泰和县、青原区、吉安县、吉州区、永新县、井冈山市、新干县、峡江县)
德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、芒市、盈江县、陇川县)
佛山市(高明区、南海区、禅城区、顺德区、三水区)
乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、头屯河区、水磨沟区、沙依巴克区、米东区、天山区、新市区、达坂城区)
伊春市(乌翠区、友好区、嘉荫县、伊美区、铁力市、金林区、丰林县、汤旺县、大箐山县、南岔县)
湘潭市(湘潭县、岳塘区、湘乡市、韶山市、雨湖区)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)
眉山市(仁寿县、彭山区、丹棱县、青神县、东坡区、洪雅县)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)
儋州市
鸡西市(城子河区、梨树区、滴道区、恒山区、密山市、麻山区、虎林市、鸡东县、鸡冠区)
蚌埠市(蚌山区、禹会区、淮上区、五河县、龙子湖区、怀远县、固镇县)
兰州市(永登县、皋兰县、安宁区、红古区、七里河区、西固区、城关区、榆中县)
安阳市(林州市、北关区、汤阴县、滑县、内黄县、殷都区、龙安区、文峰区、安阳县)
宁夏回族自治区
石家庄市(裕华区、平山县、赞皇县、长安区、桥西区、栾城区、高邑县、藁城区、灵寿县、无极县、井陉矿区、辛集市、井陉县、行唐县、晋州市、新乐市、鹿泉区、元氏县、新华区、正定县、深泽县、赵县)
昭通市(巧家县、鲁甸县、永善县、威信县、盐津县、水富市、绥江县、昭阳区、大关县、镇雄县、彝良县)
白山市(临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县、江源区)
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中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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