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保定市(满城区、顺平县、易县、博野县、阜平县、蠡县、定兴县、高碑店市、涞源县、安国市、安新县、涿州市、定州市、高阳县、莲池区、涞水县、雄县、清苑区、竞秀区、唐县、望都县、容城县、曲阳县、徐水区)
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巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和硕县、轮台县、若羌县、博湖县、焉耆回族自治县、尉犁县、和静县、库尔勒市)
枣庄市(台儿庄区、薛城区、滕州市、峄城区、山亭区、市中区)
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绍兴市(新昌县、嵊州市、越城区、上虞区、柯桥区、诸暨市)
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通辽市(科尔沁左翼后旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、库伦旗、霍林郭勒市、奈曼旗、开鲁县、扎鲁特旗)
嘉兴市(南湖区、平湖市、海宁市、海盐县、桐乡市、嘉善县、秀洲区)
梧州市(长洲区、岑溪市、苍梧县、蒙山县、万秀区、藤县、龙圩区)
徐州市(贾汪区、沛县、丰县、邳州市、新沂市、铜山区、云龙区、睢宁县、鼓楼区、泉山区)
大庆市(肇州县、肇源县、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、让胡路区、龙凤区、红岗区、林甸县)
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那曲市(嘉黎县、索县、双湖县、班戈县、尼玛县、申扎县、比如县、聂荣县、色尼区、安多县、巴青县)
双鸭山市(宝山区、尖山区、友谊县、四方台区、集贤县、岭东区、宝清县、饶河县)
鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)
镇江市(润州区、丹阳市、句容市、扬中市、京口区、丹徒区)
盐城市(盐都区、大丰区、射阳县、滨海县、东台市、建湖县、亭湖区、响水县、阜宁县)
驻马店市(泌阳县、确山县、平舆县、遂平县、新蔡县、正阳县、上蔡县、汝南县、西平县、驿城区)
白山市(浑江区、抚松县、临江市、长白朝鲜族自治县、靖宇县、江源区)
盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)
武汉市(东西湖区、青山区、新洲区、汉阳区、黄陂区、江岸区、汉南区、武昌区、硚口区、江夏区、蔡甸区、洪山区、江汉区)
宁德市(柘荣县、古田县、霞浦县、福鼎市、屏南县、寿宁县、福安市、周宁县、蕉城区)
湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘潭县、湘乡市、韶山市)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)
中山市
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葫芦岛市(南票区、绥中县、龙港区、兴城市、连山区、建昌县)
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沈阳市(浑南区、沈北新区、大东区、于洪区、铁西区、辽中区、康平县、皇姑区、法库县、苏家屯区、新民市、沈河区、和平区)
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西藏自治区
楚雄彝族自治州(永仁县、南华县、武定县、元谋县、大姚县、双柏县、楚雄市、姚安县、禄丰市、牟定县)
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舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)
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玉树藏族自治州(杂多县、囊谦县、治多县、称多县、曲麻莱县、玉树市)
鹤壁市(淇县、浚县、淇滨区、山城区、鹤山区)
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黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、普安县、晴隆县、册亨县、安龙县、望谟县、贞丰县、兴义市)
毕节市(七星关区、织金县、赫章县、大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、黔西市)
聊城市(东阿县、高唐县、莘县、阳谷县、茌平区、东昌府区、临清市、冠县)
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德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、梁河县、芒市、陇川县)
达州市(开江县、宣汉县、通川区、大竹县、渠县、万源市、达川区)
2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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