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嘉兴市(海盐县、嘉善县、平湖市、桐乡市、秀洲区、海宁市、南湖区)

林芝市(波密县、墨脱县、米林市、巴宜区、工布江达县、察隅县、朗县)

武汉市(硚口区、汉南区、蔡甸区、青山区、洪山区、江岸区、武昌区、汉阳区、东西湖区、江汉区、江夏区、新洲区、黄陂区)

宁夏回族自治区  普洱市(墨江哈尼族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)

肇庆市(四会市、鼎湖区、封开县、高要区、怀集县、端州区、广宁县、德庆县)

石河子市(铁门关市、阿拉尔市、昆玉市、胡杨河市、图木舒克市、新星市、五家渠市、北屯市、可克达拉市、白杨市、双河市)

自贡市(沿滩区、大安区、自流井区、富顺县、荣县、贡井区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)  景德镇市(浮梁县、乐平市、珠山区、昌江区)

秦皇岛市(抚宁区、山海关区、海港区、卢龙县、昌黎县、青龙满族自治县、北戴河区)

太原市(阳曲县、迎泽区、尖草坪区、万柏林区、古交市、晋源区、娄烦县、清徐县、小店区、杏花岭区)

鹤岗市(南山区、东山区、萝北县、兴安区、兴山区、向阳区、绥滨县、工农区)

无锡市(惠山区、江阴市、宜兴市、梁溪区、新吴区、滨湖区、锡山区)

张家界市(武陵源区、慈利县、桑植县、永定区)

赣州市(南康区、崇义县、会昌县、全南县、赣县区、定南县、章贡区、龙南市、安远县、信丰县、上犹县、宁都县、石城县、于都县、大余县、寻乌县、瑞金市、兴国县)

晋中市(祁县、昔阳县、太谷区、榆社县、介休市、左权县、和顺县、灵石县、寿阳县、榆次区、平遥县)

三门峡市(湖滨区、灵宝市、渑池县、卢氏县、陕州区、义马市)

池州市(青阳县、贵池区、石台县、东至县)

凉山彝族自治州(雷波县、普格县、布拖县、宁南县、盐源县、金阳县、冕宁县、越西县、美姑县、昭觉县、西昌市、会理市、德昌县、会东县、木里藏族自治县、喜德县、甘洛县)

朔州市(应县、右玉县、山阴县、平鲁区、朔城区、怀仁市)

香港特别行政区

和田地区(洛浦县、和田县、和田市、皮山县、墨玉县、于田县、策勒县、民丰县)

西藏自治区

济源市

临沂市(沂水县、兰山区、莒南县、临沭县、蒙阴县、费县、沂南县、平邑县、郯城县、兰陵县、罗庄区、河东区)

江门市(蓬江区、江海区、新会区、恩平市、台山市、鹤山市、开平市)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

镇江市(京口区、句容市、丹徒区、润州区、扬中市、丹阳市)

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许昌市(建安区、魏都区、鄢陵县、禹州市、襄城县、长葛市)

长治市(沁县、潞州区、屯留区、襄垣县、壶关县、武乡县、潞城区、平顺县、上党区、黎城县、沁源县、长子县)

白山市(江源区、靖宇县、长白朝鲜族自治县、浑江区、临江市、抚松县)

梅州市(丰顺县、蕉岭县、兴宁市、大埔县、梅县区、平远县、梅江区、五华县)  那曲市(安多县、聂荣县、嘉黎县、索县、双湖县、比如县、巴青县、申扎县、班戈县、色尼区、尼玛县)

扬州市(仪征市、高邮市、宝应县、江都区、邗江区、广陵区)

毕节市(金沙县、七星关区、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、纳雍县、黔西市、赫章县)

亳州市(谯城区、利辛县、涡阳县、蒙城县)连云港市(连云区、灌云县、灌南县、赣榆区、海州区、东海县)

金昌市(永昌县、金川区)  阜新市(彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县、细河区、新邱区、海州区、太平区)

萍乡市(上栗县、莲花县、芦溪县、湘东区、安源区)

重庆市(南岸区、璧山区、九龙坡区、綦江区、酉阳土家族苗族自治县、武隆区、江北区、黔江区、丰都县、巴南区、石柱土家族自治县、沙坪坝区、荣昌区、潼南区、城口县、彭水苗族土家族自治县、开州区、渝北区、忠县、长寿区、云阳县、梁平区、秀山土家族苗族自治县、铜梁区、万州区、奉节县、渝中区、巫溪县、南川区、北碚区、大渡口区、大足区、巫山县、垫江县、涪陵区、江津区、永川区、合川区)

上饶市(德兴市、铅山县、婺源县、横峰县、余干县、广信区、信州区、玉山县、弋阳县、万年县、广丰区、鄱阳县)丽水市(云和县、松阳县、遂昌县、缙云县、景宁畲族自治县、庆元县、莲都区、龙泉市、青田县)

齐齐哈尔市(泰来县、拜泉县、甘南县、铁锋区、克山县、龙江县、克东县、建华区、龙沙区、富裕县、富拉尔基区、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、讷河市、依安县、碾子山区)

朝阳市(朝阳县、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、建平县、凌源市、双塔区)

鄂尔多斯市(乌审旗、康巴什区、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克前旗、准格尔旗、鄂托克旗、杭锦旗、达拉特旗)

铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

白银市(白银区、平川区、会宁县、靖远县、景泰县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

运城市(万荣县、盐湖区、垣曲县、夏县、芮城县、平陆县、永济市、稷山县、绛县、临猗县、河津市、闻喜县、新绛县)

内蒙古自治区

阿坝藏族羌族自治州(汶川县、黑水县、红原县、茂县、马尔康市、松潘县、阿坝县、金川县、九寨沟县、理县、若尔盖县、壤塘县、小金县)

岳阳市(湘阴县、汨罗市、华容县、岳阳楼区、平江县、君山区、临湘市、岳阳县、云溪区)

大连市(中山区、金州区、沙河口区、长海县、普兰店区、西岗区、甘井子区、瓦房店市、旅顺口区、庄河市)

玉树藏族自治州(称多县、曲麻莱县、治多县、杂多县、玉树市、囊谦县)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、都兰县、格尔木市、茫崖市、乌兰县、天峻县)

五指山市(定安县、临高县、东方市、保亭黎族苗族自治县、万宁市、文昌市、澄迈县、白沙黎族自治县、屯昌县、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、琼海市)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001