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阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

许昌市(魏都区、鄢陵县、禹州市、长葛市、建安区、襄城县)

松原市(扶余市、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县)  铜陵市(铜官区、枞阳县、郊区、义安区)

苏州市(姑苏区、常熟市、吴中区、吴江区、相城区、张家港市、虎丘区、太仓市、昆山市)

包头市(固阳县、九原区、青山区、白云鄂博矿区、东河区、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、昆都仑区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

日照市(岚山区、五莲县、东港区、莒县)  龙岩市(长汀县、连城县、漳平市、新罗区、上杭县、武平县、永定区)

聊城市(东昌府区、阳谷县、高唐县、莘县、东阿县、茌平区、冠县、临清市)

乌鲁木齐市(米东区、头屯河区、新市区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、达坂城区、天山区、水磨沟区)

山南市(浪卡子县、加查县、洛扎县、错那市、琼结县、曲松县、扎囊县、桑日县、隆子县、贡嘎县、措美县、乃东区)

七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)

咸阳市(旬邑县、杨陵区、三原县、礼泉县、长武县、永寿县、渭城区、淳化县、武功县、秦都区、彬州市、兴平市、泾阳县、乾县)

葫芦岛市(兴城市、建昌县、南票区、连山区、绥中县、龙港区)

阿勒泰地区(吉木乃县、福海县、阿勒泰市、富蕴县、青河县、哈巴河县、布尔津县)

阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、茂县、理县、九寨沟县、松潘县、汶川县、壤塘县、小金县、金川县、若尔盖县、阿坝县、红原县、黑水县)

成都市(崇州市、简阳市、彭州市、温江区、成华区、金牛区、武侯区、新津区、郫都区、大邑县、蒲江县、青羊区、龙泉驿区、都江堰市、锦江区、新都区、双流区、邛崃市、金堂县、青白江区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

江门市(恩平市、新会区、江海区、鹤山市、台山市、蓬江区、开平市)

孝感市(汉川市、应城市、大悟县、安陆市、云梦县、孝南区、孝昌县)

抚州市(临川区、乐安县、黎川县、金溪县、东乡区、南丰县、宜黄县、资溪县、广昌县、南城县、崇仁县)

晋城市(阳城县、沁水县、陵川县、高平市、城区、泽州县)

安阳市(汤阴县、内黄县、北关区、龙安区、安阳县、滑县、文峰区、林州市、殷都区)

临沧市(永德县、凤庆县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、云县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

宿州市(泗县、砀山县、灵璧县、埇桥区、萧县)

南昌市(进贤县、青云谱区、安义县、东湖区、南昌县、青山湖区、红谷滩区、新建区、西湖区)

防城港市(港口区、上思县、防城区、东兴市)

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澳门特别行政区  昌都市(边坝县、八宿县、江达县、贡觉县、洛隆县、类乌齐县、芒康县、丁青县、察雅县、左贡县、卡若区)

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广安市(广安区、武胜县、前锋区、华蓥市、邻水县、岳池县)衢州市(江山市、龙游县、常山县、柯城区、开化县、衢江区)

玉树藏族自治州(玉树市、杂多县、称多县、治多县、囊谦县、曲麻莱县)  资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

大庆市(萨尔图区、大同区、肇州县、红岗区、林甸县、让胡路区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区)

南平市(建瓯市、顺昌县、光泽县、建阳区、松溪县、浦城县、邵武市、武夷山市、政和县、延平区)

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怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)

达州市(万源市、大竹县、渠县、开江县、通川区、宣汉县、达川区)

绥化市(肇东市、庆安县、绥棱县、安达市、海伦市、青冈县、北林区、兰西县、望奎县、明水县)

吉林市(丰满区、舒兰市、磐石市、船营区、永吉县、蛟河市、桦甸市、昌邑区、龙潭区)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

上饶市(玉山县、万年县、横峰县、广丰区、德兴市、弋阳县、广信区、信州区、鄱阳县、婺源县、余干县、铅山县)

泰州市(靖江市、泰兴市、兴化市、高港区、姜堰区、海陵区)

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内蒙古自治区

延边朝鲜族自治州(龙井市、敦化市、汪清县、和龙市、图们市、安图县、珲春市、延吉市)

锦州市(凌海市、太和区、古塔区、凌河区、北镇市、义县、黑山县)

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双鸭山市(集贤县、岭东区、饶河县、四方台区、尖山区、友谊县、宝清县、宝山区)

和田地区(于田县、和田市、皮山县、洛浦县、墨玉县、策勒县、民丰县、和田县)

兰州市(红古区、榆中县、永登县、七里河区、城关区、安宁区、皋兰县、西固区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002