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内蒙古自治区

永州市(零陵区、道县、东安县、祁阳市、新田县、江华瑶族自治县、冷水滩区、江永县、蓝山县、双牌县、宁远县)

宜春市(奉新县、上高县、高安市、樟树市、宜丰县、靖安县、丰城市、袁州区、铜鼓县、万载县)

宣城市(宣州区、郎溪县、广德市、宁国市、绩溪县、旌德县、泾县)  吉林市(永吉县、昌邑区、龙潭区、磐石市、舒兰市、蛟河市、桦甸市、丰满区、船营区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

铜川市(耀州区、宜君县、王益区、印台区)

双鸭山市(四方台区、饶河县、岭东区、尖山区、集贤县、友谊县、宝清县、宝山区)

十堰市(房县、郧西县、茅箭区、竹溪县、张湾区、郧阳区、丹江口市、竹山县)  抚州市(乐安县、东乡区、临川区、黎川县、南丰县、南城县、宜黄县、广昌县、金溪县、崇仁县、资溪县)

贵阳市(清镇市、开阳县、观山湖区、乌当区、南明区、修文县、白云区、云岩区、息烽县、花溪区)

丽水市(云和县、景宁畲族自治县、松阳县、缙云县、龙泉市、莲都区、青田县、遂昌县、庆元县)

周口市(商水县、扶沟县、鹿邑县、西华县、沈丘县、川汇区、淮阳区、太康县、项城市、郸城县)

许昌市(魏都区、禹州市、襄城县、长葛市、鄢陵县、建安区)

南宁市(良庆区、兴宁区、马山县、武鸣区、横州市、上林县、青秀区、江南区、西乡塘区、宾阳县、隆安县、邕宁区)

成都市(都江堰市、金堂县、双流区、成华区、崇州市、金牛区、蒲江县、新津区、彭州市、简阳市、邛崃市、锦江区、新都区、温江区、武侯区、大邑县、龙泉驿区、郫都区、青白江区、青羊区)

九江市(湖口县、都昌县、武宁县、修水县、濂溪区、庐山市、德安县、瑞昌市、浔阳区、柴桑区、彭泽县、共青城市、永修县)

新余市(分宜县、渝水区)

朔州市(怀仁市、平鲁区、朔城区、应县、右玉县、山阴县)

梧州市(蒙山县、藤县、苍梧县、龙圩区、长洲区、万秀区、岑溪市)

塔城地区(乌苏市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、裕民县、托里县、沙湾市)

哈尔滨市(双城区、依兰县、道外区、方正县、尚志市、南岗区、木兰县、五常市、道里区、呼兰区、阿城区、香坊区、平房区、延寿县、宾县、松北区、巴彦县、通河县)

益阳市(赫山区、资阳区、桃江县、安化县、沅江市、南县)

昌都市(类乌齐县、丁青县、芒康县、察雅县、卡若区、洛隆县、边坝县、左贡县、八宿县、江达县、贡觉县)

六盘水市(钟山区、水城区、盘州市、六枝特区)

秦皇岛市(抚宁区、卢龙县、北戴河区、海港区、昌黎县、青龙满族自治县、山海关区)

遵义市(赤水市、播州区、余庆县、正安县、桐梓县、仁怀市、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、红花岗区、习水县、汇川区、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县)

玉溪市(华宁县、澄江市、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、江川区、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区)

泰州市(海陵区、靖江市、姜堰区、泰兴市、兴化市、高港区)

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青岛市(即墨区、黄岛区、崂山区、平度市、莱西市、市南区、城阳区、市北区、李沧区、胶州市)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

保山市(隆阳区、昌宁县、龙陵县、施甸县、腾冲市)

山南市(隆子县、贡嘎县、洛扎县、曲松县、错那市、桑日县、琼结县、浪卡子县、加查县、措美县、乃东区、扎囊县)  揭阳市(榕城区、揭西县、揭东区、普宁市、惠来县)

黄冈市(浠水县、武穴市、黄州区、团风县、英山县、麻城市、红安县、蕲春县、罗田县、黄梅县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、五原县、杭锦后旗、临河区、乌拉特中旗、乌拉特后旗、磴口县)

柳州市(柳江区、柳城县、柳南区、融水苗族自治县、城中区、三江侗族自治县、鹿寨县、融安县、鱼峰区、柳北区)龙岩市(武平县、新罗区、上杭县、长汀县、永定区、漳平市、连城县)

亳州市(利辛县、涡阳县、谯城区、蒙城县)  和田地区(和田市、墨玉县、策勒县、于田县、民丰县、皮山县、和田县、洛浦县)

汕头市(南澳县、金平区、潮南区、潮阳区、濠江区、澄海区、龙湖区)

来宾市(金秀瑶族自治县、武宣县、象州县、合山市、兴宾区、忻城县)

汕尾市(陆河县、海丰县、陆丰市、城区)宜宾市(叙州区、高县、兴文县、珙县、江安县、筠连县、屏山县、翠屏区、长宁县、南溪区)

盐城市(亭湖区、射阳县、响水县、建湖县、盐都区、东台市、大丰区、滨海县、阜宁县)

郴州市(苏仙区、汝城县、安仁县、北湖区、资兴市、桂东县、永兴县、桂阳县、临武县、宜章县、嘉禾县)

平凉市(泾川县、灵台县、崇信县、庄浪县、崆峒区、静宁县、华亭市)

宝鸡市(凤翔区、金台区、太白县、眉县、千阳县、陈仓区、陇县、扶风县、渭滨区、麟游县、岐山县、凤县)

黑河市(爱辉区、逊克县、五大连池市、孙吴县、嫩江市、北安市)

鸡西市(鸡冠区、麻山区、城子河区、虎林市、鸡东县、梨树区、滴道区、密山市、恒山区)

石家庄市(井陉县、裕华区、行唐县、藁城区、元氏县、晋州市、鹿泉区、桥西区、井陉矿区、平山县、无极县、新华区、高邑县、新乐市、赵县、深泽县、辛集市、赞皇县、栾城区、灵寿县、正定县、长安区)

那曲市(双湖县、尼玛县、聂荣县、安多县、比如县、申扎县、色尼区、索县、嘉黎县、巴青县、班戈县)

邢台市(广宗县、威县、临城县、清河县、宁晋县、南宫市、柏乡县、隆尧县、任泽区、新河县、南和区、巨鹿县、平乡县、襄都区、信都区、沙河市、内丘县、临西县)

台州市(天台县、路桥区、椒江区、黄岩区、玉环市、仙居县、温岭市、三门县、临海市)

攀枝花市(西区、东区、盐边县、仁和区、米易县)

保定市(涞水县、唐县、容城县、莲池区、涿州市、徐水区、满城区、定兴县、曲阳县、易县、顺平县、高阳县、安新县、涞源县、竞秀区、博野县、安国市、阜平县、蠡县、望都县、定州市、清苑区、高碑店市、雄县)

铜陵市(郊区、铜官区、义安区、枞阳县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、霍城县、新源县、伊宁县、伊宁市、昭苏县、巩留县、霍尔果斯市、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、特克斯县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、富蕴县、布尔津县、青河县、福海县、哈巴河县、吉木乃县)

通辽市(科尔沁区、霍林郭勒市、库伦旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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