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中山市

白城市(洮北区、通榆县、大安市、洮南市、镇赉县)

日照市(五莲县、岚山区、东港区、莒县)

重庆市(荣昌区、石柱土家族自治县、彭水苗族土家族自治县、云阳县、开州区、南川区、南岸区、渝中区、北碚区、璧山区、万州区、合川区、梁平区、江北区、铜梁区、渝北区、巫山县、城口县、沙坪坝区、江津区、忠县、巴南区、奉节县、大渡口区、丰都县、綦江区、巫溪县、垫江县、涪陵区、长寿区、大足区、潼南区、武隆区、永川区、九龙坡区、酉阳土家族苗族自治县、黔江区、秀山土家族苗族自治县)  南通市(如东县、崇川区、海门区、通州区、如皋市、启东市、海安市)

楚雄彝族自治州(元谋县、禄丰市、楚雄市、姚安县、大姚县、武定县、永仁县、牟定县、南华县、双柏县)

亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、乌鲁木齐县、新市区、米东区、头屯河区、达坂城区、天山区、水磨沟区)辽阳市(宏伟区、弓长岭区、太子河区、文圣区、辽阳县、灯塔市、白塔区)

石河子市(五家渠市、阿拉尔市、白杨市、胡杨河市、图木舒克市、新星市、北屯市、双河市、可克达拉市、铁门关市、昆玉市)  东莞市

那曲市(比如县、安多县、索县、尼玛县、班戈县、色尼区、双湖县、申扎县、嘉黎县、聂荣县、巴青县)

西宁市(城西区、城中区、城北区、大通回族土族自治县、湟中区、湟源县、城东区)

镇江市(京口区、润州区、丹阳市、句容市、扬中市、丹徒区)

海口市(美兰区、龙华区、琼山区、秀英区)

香港特别行政区

酒泉市(肃北蒙古族自治县、敦煌市、肃州区、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、玉门市)

锡林郭勒盟(正蓝旗、苏尼特右旗、镶黄旗、阿巴嘎旗、多伦县、二连浩特市、太仆寺旗、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗)

舟山市(普陀区、岱山县、嵊泗县、定海区)

随州市(曾都区、广水市、随县)

齐齐哈尔市(依安县、克东县、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、富拉尔基区、建华区、富裕县、铁锋区、龙江县、拜泉县、碾子山区、讷河市、甘南县、泰来县、克山县、昂昂溪区)

荆州市(监利市、石首市、松滋市、洪湖市、江陵县、沙市区、公安县、荆州区)

焦作市(解放区、沁阳市、温县、孟州市、马村区、武陟县、修武县、中站区、山阳区、博爱县)

河池市(东兰县、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、金城江区、大化瑶族自治县、天峨县、凤山县、宜州区、巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、南丹县)

山南市(扎囊县、隆子县、错那市、浪卡子县、乃东区、琼结县、桑日县、洛扎县、曲松县、加查县、措美县、贡嘎县)

泰州市(靖江市、兴化市、海陵区、泰兴市、高港区、姜堰区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

景德镇市(珠山区、浮梁县、乐平市、昌江区)

四平市(铁东区、伊通满族自治县、双辽市、铁西区、梨树县)

晋城市(泽州县、陵川县、城区、高平市、沁水县、阳城县)

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佳木斯市(抚远市、桦川县、前进区、同江市、桦南县、汤原县、富锦市、向阳区、郊区、东风区)

金昌市(金川区、永昌县)

惠州市(博罗县、惠城区、惠阳区、龙门县、惠东县)

梅州市(五华县、梅县区、兴宁市、丰顺县、大埔县、平远县、蕉岭县、梅江区)  铜仁市(石阡县、碧江区、思南县、印江土家族苗族自治县、江口县、玉屏侗族自治县、德江县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、万山区)

铜陵市(郊区、枞阳县、铜官区、义安区)

云浮市(郁南县、云安区、新兴县、罗定市、云城区)

烟台市(龙口市、莱山区、福山区、栖霞市、牟平区、海阳市、莱阳市、招远市、莱州市、芝罘区、蓬莱区)潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

甘南藏族自治州(舟曲县、合作市、夏河县、卓尼县、临潭县、碌曲县、迭部县、玛曲县)  清远市(佛冈县、连山壮族瑶族自治县、阳山县、连州市、清城区、英德市、清新区、连南瑶族自治县)

平顶山市(石龙区、叶县、宝丰县、卫东区、汝州市、新华区、郏县、舞钢市、湛河区、鲁山县)

昭通市(水富市、昭阳区、鲁甸县、彝良县、绥江县、大关县、威信县、永善县、盐津县、巧家县、镇雄县)

天水市(武山县、秦州区、秦安县、甘谷县、麦积区、清水县、张家川回族自治县)六安市(叶集区、霍山县、金安区、舒城县、霍邱县、金寨县、裕安区)

哈尔滨市(呼兰区、道外区、五常市、南岗区、依兰县、阿城区、松北区、木兰县、宾县、尚志市、香坊区、方正县、道里区、延寿县、通河县、巴彦县、双城区、平房区)

青岛市(莱西市、市南区、胶州市、黄岛区、崂山区、李沧区、市北区、城阳区、平度市、即墨区)

遵义市(仁怀市、凤冈县、汇川区、余庆县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、湄潭县、赤水市、播州区、桐梓县、习水县、正安县)

百色市(平果市、田阳区、西林县、德保县、乐业县、隆林各族自治县、那坡县、凌云县、右江区、田东县、靖西市、田林县)

榆林市(子洲县、定边县、府谷县、横山区、清涧县、靖边县、绥德县、米脂县、榆阳区、佳县、吴堡县、神木市)

淮北市(相山区、濉溪县、杜集区、烈山区)

丹东市(凤城市、振安区、振兴区、东港市、元宝区、宽甸满族自治县)

嘉峪关市

三亚市(崖州区、吉阳区、天涯区、海棠区)

渭南市(合阳县、蒲城县、大荔县、韩城市、华州区、白水县、富平县、潼关县、澄城县、临渭区、华阴市)

岳阳市(临湘市、君山区、湘阴县、岳阳楼区、岳阳县、云溪区、平江县、华容县、汨罗市)

伊犁哈萨克自治州(巩留县、霍尔果斯市、昭苏县、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、霍城县、奎屯市、新源县、伊宁市、伊宁县、特克斯县)

牡丹江市(东宁市、绥芬河市、林口县、宁安市、阳明区、穆棱市、东安区、爱民区、海林市、西安区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

吉林市(舒兰市、龙潭区、桦甸市、丰满区、永吉县、船营区、蛟河市、磐石市、昌邑区)

常州市(武进区、金坛区、钟楼区、新北区、溧阳市、天宁区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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