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本溪市(溪湖区、本溪满族自治县、明山区、桓仁满族自治县、平山区、南芬区)

咸宁市(崇阳县、通山县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通城县)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、青山区、白云鄂博矿区、昆都仑区、固阳县、石拐区、九原区、土默特右旗、东河区)

松原市(宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县)  黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、同仁市、河南蒙古族自治县)

济南市(历下区、章丘区、商河县、市中区、历城区、钢城区、济阳区、天桥区、长清区、槐荫区、莱芜区、平阴县)

大同市(云州区、天镇县、平城区、新荣区、灵丘县、浑源县、阳高县、云冈区、左云县、广灵县)

内江市(隆昌市、资中县、市中区、东兴区、威远县)

滨州市(博兴县、沾化区、滨城区、惠民县、无棣县、阳信县、邹平市)  定西市(漳县、陇西县、岷县、临洮县、安定区、渭源县、通渭县)

哈尔滨市(延寿县、方正县、道里区、道外区、平房区、依兰县、南岗区、香坊区、阿城区、宾县、尚志市、双城区、通河县、五常市、木兰县、松北区、呼兰区、巴彦县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)

雅安市(名山区、天全县、雨城区、汉源县、石棉县、荥经县、宝兴县、芦山县)

太原市(阳曲县、娄烦县、迎泽区、万柏林区、杏花岭区、尖草坪区、晋源区、小店区、清徐县、古交市)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、蒙自市、河口瑶族自治县、绿春县、建水县、开远市、个旧市、石屏县、元阳县、弥勒市、屏边苗族自治县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县)

运城市(夏县、稷山县、芮城县、平陆县、万荣县、盐湖区、河津市、永济市、绛县、垣曲县、临猗县、新绛县、闻喜县)

沈阳市(法库县、沈河区、于洪区、新民市、康平县、苏家屯区、皇姑区、沈北新区、铁西区、大东区、浑南区、辽中区、和平区)

重庆市(铜梁区、江北区、万州区、云阳县、北碚区、长寿区、丰都县、渝中区、渝北区、梁平区、垫江县、黔江区、潼南区、綦江区、石柱土家族自治县、南岸区、大渡口区、忠县、武隆区、沙坪坝区、酉阳土家族苗族自治县、合川区、奉节县、巴南区、璧山区、开州区、九龙坡区、涪陵区、彭水苗族土家族自治县、巫山县、荣昌区、城口县、巫溪县、南川区、永川区、秀山土家族苗族自治县、大足区、江津区)

成都市(都江堰市、新都区、金牛区、彭州市、蒲江县、龙泉驿区、温江区、大邑县、崇州市、青白江区、邛崃市、成华区、青羊区、郫都区、简阳市、双流区、新津区、锦江区、武侯区、金堂县)

渭南市(合阳县、潼关县、华州区、蒲城县、白水县、富平县、华阴市、临渭区、澄城县、韩城市、大荔县)

凉山彝族自治州(冕宁县、木里藏族自治县、越西县、布拖县、盐源县、德昌县、喜德县、美姑县、会理市、会东县、甘洛县、昭觉县、金阳县、普格县、雷波县、宁南县、西昌市)

喀什地区(疏附县、莎车县、喀什市、叶城县、巴楚县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、岳普湖县、英吉沙县、疏勒县、泽普县)

锡林郭勒盟(多伦县、太仆寺旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、正镶白旗、镶黄旗、苏尼特右旗)

济源市

商丘市(永城市、睢阳区、柘城县、民权县、睢县、夏邑县、梁园区、宁陵县、虞城县)

广元市(利州区、昭化区、青川县、苍溪县、旺苍县、剑阁县、朝天区)

常德市(津市市、石门县、临澧县、安乡县、鼎城区、澧县、汉寿县、武陵区、桃源县)

兰州市(红古区、城关区、榆中县、西固区、安宁区、永登县、皋兰县、七里河区)

东营市(东营区、垦利区、利津县、河口区、广饶县)

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新余市(分宜县、渝水区)

自贡市(沿滩区、大安区、富顺县、自流井区、贡井区、荣县)

绥化市(海伦市、兰西县、庆安县、明水县、肇东市、望奎县、青冈县、安达市、绥棱县、北林区)

和田地区(和田县、洛浦县、和田市、墨玉县、民丰县、皮山县、策勒县、于田县)  泰州市(姜堰区、靖江市、海陵区、泰兴市、兴化市、高港区)

南通市(崇川区、通州区、海门区、启东市、如皋市、海安市、如东县)

宜春市(丰城市、靖安县、袁州区、高安市、樟树市、万载县、奉新县、铜鼓县、上高县、宜丰县)

荆州市(监利市、洪湖市、沙市区、荆州区、松滋市、公安县、石首市、江陵县)吉林市(舒兰市、龙潭区、丰满区、船营区、蛟河市、桦甸市、磐石市、昌邑区、永吉县)

湛江市(霞山区、赤坎区、廉江市、雷州市、坡头区、徐闻县、遂溪县、麻章区、吴川市)  新乡市(新乡县、获嘉县、牧野区、卫辉市、原阳县、卫滨区、红旗区、凤泉区、延津县、封丘县、长垣市、辉县市)

黔南布依族苗族自治州(瓮安县、荔波县、惠水县、罗甸县、龙里县、独山县、长顺县、平塘县、都匀市、福泉市、贵定县、三都水族自治县)

无锡市(新吴区、锡山区、宜兴市、惠山区、梁溪区、江阴市、滨湖区)

崇左市(宁明县、江州区、扶绥县、天等县、凭祥市、大新县、龙州县)广西壮族自治区

临沂市(罗庄区、莒南县、郯城县、沂南县、平邑县、蒙阴县、费县、河东区、兰陵县、临沭县、兰山区、沂水县)

唐山市(滦南县、迁西县、路南区、曹妃甸区、滦州市、路北区、迁安市、古冶区、丰润区、玉田县、乐亭县、开平区、遵化市、丰南区)

泰安市(新泰市、宁阳县、泰山区、东平县、肥城市、岱岳区)

河池市(环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、东兰县、罗城仫佬族自治县、天峨县、凤山县、金城江区、都安瑶族自治县、宜州区、南丹县)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、新市区、米东区、天山区、水磨沟区、乌鲁木齐县、头屯河区、达坂城区)

衡水市(饶阳县、枣强县、故城县、阜城县、武强县、深州市、桃城区、安平县、冀州区、景县、武邑县)

陇南市(宕昌县、礼县、成县、武都区、徽县、文县、西和县、两当县、康县)

洛阳市(汝阳县、涧西区、栾川县、伊川县、新安县、洛龙区、老城区、偃师区、洛宁县、瀍河回族区、嵩县、西工区、宜阳县、孟津区)

西宁市(城东区、城北区、大通回族土族自治县、湟中区、城中区、湟源县、城西区)

遂宁市(射洪市、蓬溪县、船山区、安居区、大英县)

台州市(路桥区、天台县、三门县、温岭市、玉环市、黄岩区、椒江区、仙居县、临海市)

金华市(永康市、浦江县、义乌市、兰溪市、武义县、磐安县、金东区、婺城区、东阳市)

钦州市(钦北区、灵山县、钦南区、浦北县)

柳州市(三江侗族自治县、柳北区、柳南区、柳江区、柳城县、融安县、鱼峰区、融水苗族自治县、鹿寨县、城中区)

上海市(长宁区、松江区、黄浦区、杨浦区、徐汇区、青浦区、虹口区、浦东新区、奉贤区、崇明区、金山区、嘉定区、闵行区、静安区、宝山区、普陀区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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