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广安市(邻水县、前锋区、岳池县、华蓥市、广安区、武胜县)

松原市(宁江区、乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县)

湛江市(廉江市、吴川市、坡头区、徐闻县、遂溪县、麻章区、赤坎区、雷州市、霞山区)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、太仆寺旗、二连浩特市、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、苏尼特左旗、正镶白旗、正蓝旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗)  黔南布依族苗族自治州(瓮安县、福泉市、三都水族自治县、贵定县、惠水县、长顺县、平塘县、罗甸县、荔波县、都匀市、独山县、龙里县)

石家庄市(晋州市、辛集市、新乐市、藁城区、赞皇县、鹿泉区、井陉县、桥西区、高邑县、行唐县、长安区、平山县、新华区、井陉矿区、赵县、元氏县、无极县、深泽县、裕华区、正定县、灵寿县、栾城区)

信阳市(息县、罗山县、固始县、新县、光山县、平桥区、潢川县、浉河区、商城县、淮滨县)

太原市(晋源区、娄烦县、尖草坪区、迎泽区、万柏林区、杏花岭区、小店区、清徐县、阳曲县、古交市)

唐山市(遵化市、滦州市、曹妃甸区、迁西县、滦南县、古冶区、丰润区、丰南区、路南区、开平区、玉田县、迁安市、路北区、乐亭县)  兰州市(红古区、安宁区、城关区、皋兰县、西固区、七里河区、永登县、榆中县)

绍兴市(柯桥区、越城区、嵊州市、诸暨市、上虞区、新昌县)

固原市(原州区、隆德县、西吉县、泾源县、彭阳县)

宁波市(江北区、鄞州区、象山县、慈溪市、北仑区、奉化区、海曙区、宁海县、镇海区、余姚市)

清远市(佛冈县、连州市、清新区、连山壮族瑶族自治县、英德市、连南瑶族自治县、阳山县、清城区)

海南藏族自治州(共和县、贵南县、同德县、兴海县、贵德县)

梧州市(长洲区、万秀区、龙圩区、藤县、岑溪市、蒙山县、苍梧县)

四平市(铁西区、梨树县、伊通满族自治县、铁东区、双辽市)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

大理白族自治州(鹤庆县、巍山彝族回族自治县、大理市、南涧彝族自治县、永平县、洱源县、云龙县、祥云县、剑川县、弥渡县、宾川县、漾濞彝族自治县)

文山壮族苗族自治州(文山市、麻栗坡县、富宁县、马关县、西畴县、砚山县、丘北县、广南县)

榆林市(府谷县、横山区、吴堡县、靖边县、定边县、清涧县、榆阳区、绥德县、米脂县、佳县、子洲县、神木市)

眉山市(青神县、仁寿县、洪雅县、东坡区、丹棱县、彭山区)

黄山市(屯溪区、黄山区、歙县、休宁县、徽州区、黟县、祁门县)

北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

白银市(平川区、白银区、景泰县、靖远县、会宁县)

临汾市(蒲县、霍州市、隰县、大宁县、乡宁县、洪洞县、安泽县、古县、永和县、襄汾县、尧都区、汾西县、吉县、翼城县、侯马市、浮山县、曲沃县)

宿迁市(泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区)

阜新市(清河门区、海州区、太平区、彰武县、新邱区、阜新蒙古族自治县、细河区)

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鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

揭阳市(普宁市、榕城区、揭西县、惠来县、揭东区)

临沧市(永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、镇康县、云县、沧源佤族自治县、凤庆县)

忻州市(保德县、偏关县、五台县、代县、静乐县、原平市、忻府区、繁峙县、五寨县、神池县、宁武县、岢岚县、河曲县、定襄县)  那曲市(尼玛县、双湖县、聂荣县、色尼区、巴青县、比如县、索县、班戈县、申扎县、嘉黎县、安多县)

葫芦岛市(连山区、兴城市、龙港区、南票区、绥中县、建昌县)

铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

喀什地区(疏附县、英吉沙县、伽师县、麦盖提县、叶城县、喀什市、岳普湖县、莎车县、泽普县、疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县)泰安市(东平县、岱岳区、肥城市、新泰市、泰山区、宁阳县)

株洲市(醴陵市、炎陵县、石峰区、渌口区、荷塘区、芦淞区、攸县、茶陵县、天元区)  酒泉市(金塔县、瓜州县、肃州区、肃北蒙古族自治县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市)

通辽市(科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、开鲁县、库伦旗、奈曼旗、霍林郭勒市)

湖州市(德清县、南浔区、长兴县、安吉县、吴兴区)

金昌市(永昌县、金川区)辽源市(东丰县、东辽县、西安区、龙山区)

钦州市(钦南区、灵山县、钦北区、浦北县)

汕头市(澄海区、潮南区、南澳县、龙湖区、金平区、濠江区、潮阳区)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

鄂尔多斯市(乌审旗、康巴什区、伊金霍洛旗、准格尔旗、杭锦旗、鄂托克旗、达拉特旗、东胜区、鄂托克前旗)

襄阳市(老河口市、襄城区、襄州区、枣阳市、宜城市、谷城县、樊城区、保康县、南漳县)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

德阳市(旌阳区、罗江区、中江县、广汉市、什邡市、绵竹市)

莆田市(秀屿区、城厢区、荔城区、仙游县、涵江区)

荆门市(沙洋县、东宝区、钟祥市、京山市、掇刀区)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、班玛县、玛沁县、玛多县、甘德县)

张家界市(桑植县、慈利县、永定区、武陵源区)

南通市(海安市、通州区、启东市、崇川区、如东县、海门区、如皋市)

遂宁市(蓬溪县、安居区、大英县、船山区、射洪市)

牡丹江市(绥芬河市、爱民区、海林市、穆棱市、宁安市、林口县、阳明区、东安区、西安区、东宁市)

拉萨市(墨竹工卡县、曲水县、林周县、城关区、达孜区、尼木县、当雄县、堆龙德庆区)

嘉兴市(嘉善县、平湖市、桐乡市、海宁市、秀洲区、海盐县、南湖区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。