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益阳市(赫山区、南县、桃江县、安化县、沅江市、资阳区)

运城市(垣曲县、平陆县、临猗县、芮城县、万荣县、夏县、盐湖区、稷山县、绛县、河津市、新绛县、闻喜县、永济市)

武汉市(汉阳区、汉南区、新洲区、江岸区、江汉区、江夏区、东西湖区、青山区、黄陂区、洪山区、蔡甸区、武昌区、硚口区)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、瑞丽市、梁河县、芒市、陇川县)  内江市(资中县、东兴区、市中区、威远县、隆昌市)

郑州市(登封市、二七区、金水区、巩义市、荥阳市、惠济区、上街区、管城回族区、新郑市、中牟县、中原区、新密市)

安康市(紫阳县、平利县、汉阴县、宁陕县、镇坪县、旬阳市、汉滨区、岚皋县、白河县、石泉县)

南宁市(良庆区、宾阳县、隆安县、马山县、上林县、武鸣区、西乡塘区、兴宁区、青秀区、横州市、邕宁区、江南区)

香港特别行政区  七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)

丹东市(振安区、东港市、振兴区、宽甸满族自治县、凤城市、元宝区)

衢州市(常山县、江山市、开化县、衢江区、龙游县、柯城区)

池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

宜春市(丰城市、铜鼓县、高安市、宜丰县、万载县、袁州区、樟树市、奉新县、靖安县、上高县)

和田地区(墨玉县、和田县、皮山县、策勒县、民丰县、洛浦县、于田县、和田市)

通辽市(奈曼旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县、霍林郭勒市、库伦旗、扎鲁特旗)

榆林市(吴堡县、米脂县、靖边县、榆阳区、清涧县、子洲县、横山区、佳县、定边县、府谷县、神木市、绥德县)

绍兴市(柯桥区、嵊州市、诸暨市、新昌县、上虞区、越城区)

昆明市(西山区、五华区、石林彝族自治县、嵩明县、盘龙区、东川区、宜良县、安宁市、晋宁区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、富民县、呈贡区、官渡区)

泰安市(肥城市、泰山区、宁阳县、新泰市、岱岳区、东平县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

眉山市(丹棱县、仁寿县、东坡区、青神县、洪雅县、彭山区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

大庆市(红岗区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、肇州县、林甸县、龙凤区、大同区、肇源县)

银川市(金凤区、西夏区、贺兰县、兴庆区、灵武市、永宁县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

北海市(海城区、银海区、合浦县、铁山港区)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县)

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自贡市(荣县、大安区、自流井区、富顺县、贡井区、沿滩区)

遂宁市(大英县、船山区、射洪市、蓬溪县、安居区)

新乡市(长垣市、延津县、牧野区、辉县市、凤泉区、卫滨区、获嘉县、新乡县、封丘县、原阳县、红旗区、卫辉市)

景德镇市(浮梁县、乐平市、昌江区、珠山区)  塔城地区(沙湾市、托里县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、裕民县、额敏县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

抚州市(东乡区、乐安县、广昌县、宜黄县、临川区、崇仁县、南丰县、黎川县、南城县、金溪县、资溪县)

焦作市(武陟县、解放区、沁阳市、马村区、中站区、山阳区、博爱县、修武县、温县、孟州市)天津市(西青区、南开区、静海区、宁河区、河北区、河东区、宝坻区、津南区、红桥区、武清区、北辰区、河西区、滨海新区、和平区、东丽区、蓟州区)

包头市(九原区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、固阳县、白云鄂博矿区、东河区、昆都仑区、青山区、土默特右旗)  襄阳市(南漳县、宜城市、襄城区、老河口市、枣阳市、保康县、樊城区、襄州区、谷城县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

阳江市(江城区、阳春市、阳东区、阳西县)

雅安市(芦山县、天全县、荥经县、雨城区、名山区、汉源县、宝兴县、石棉县)南昌市(安义县、红谷滩区、西湖区、青山湖区、南昌县、青云谱区、进贤县、新建区、东湖区)

百色市(右江区、西林县、平果市、田林县、田东县、德保县、乐业县、隆林各族自治县、那坡县、靖西市、凌云县、田阳区)

宜宾市(兴文县、高县、南溪区、屏山县、长宁县、珙县、翠屏区、筠连县、江安县、叙州区)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、花垣县、凤凰县、龙山县、永顺县、保靖县、泸溪县、古丈县)

孝感市(大悟县、安陆市、孝南区、应城市、云梦县、孝昌县、汉川市)

淮北市(烈山区、濉溪县、相山区、杜集区)

枣庄市(峄城区、山亭区、薛城区、台儿庄区、滕州市、市中区)

赣州市(宁都县、于都县、信丰县、上犹县、石城县、崇义县、南康区、赣县区、会昌县、兴国县、大余县、章贡区、寻乌县、瑞金市、定南县、全南县、安远县、龙南市)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)

漳州市(长泰区、云霄县、漳浦县、平和县、南靖县、东山县、芗城区、龙文区、华安县、龙海区、诏安县)

德州市(齐河县、临邑县、德城区、平原县、夏津县、禹城市、宁津县、武城县、陵城区、乐陵市、庆云县)

廊坊市(安次区、三河市、广阳区、大城县、大厂回族自治县、永清县、固安县、霸州市、文安县、香河县)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

五指山市(万宁市、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、东方市、澄迈县、昌江黎族自治县、临高县、白沙黎族自治县、定安县、琼海市、屯昌县、文昌市、陵水黎族自治县、乐东黎族自治县)

扬州市(江都区、高邮市、广陵区、仪征市、宝应县、邗江区)

白银市(平川区、靖远县、会宁县、景泰县、白银区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001