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玉林市(玉州区、陆川县、博白县、福绵区、北流市、兴业县、容县)

孝感市(大悟县、孝南区、云梦县、应城市、孝昌县、安陆市、汉川市)

崇左市(江州区、龙州县、扶绥县、天等县、大新县、凭祥市、宁明县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)  洛阳市(汝阳县、偃师区、洛龙区、西工区、洛宁县、宜阳县、伊川县、瀍河回族区、嵩县、栾川县、老城区、涧西区、孟津区、新安县)

西宁市(城北区、城西区、城东区、湟源县、湟中区、大通回族土族自治县、城中区)

延安市(子长市、洛川县、延川县、吴起县、富县、黄陵县、宜川县、宝塔区、黄龙县、志丹县、延长县、安塞区、甘泉县)

铜陵市(郊区、义安区、铜官区、枞阳县)

漳州市(华安县、龙海区、龙文区、漳浦县、平和县、诏安县、东山县、芗城区、长泰区、南靖县、云霄县)  云浮市(新兴县、罗定市、郁南县、云安区、云城区)

宜昌市(枝江市、西陵区、远安县、秭归县、猇亭区、点军区、夷陵区、当阳市、五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、宜都市、兴山县、伍家岗区)

金华市(婺城区、金东区、永康市、兰溪市、浦江县、东阳市、磐安县、义乌市、武义县)

梅州市(丰顺县、平远县、梅县区、梅江区、蕉岭县、五华县、兴宁市、大埔县)

固原市(泾源县、隆德县、彭阳县、原州区、西吉县)

儋州市

辽阳市(白塔区、灯塔市、宏伟区、文圣区、辽阳县、弓长岭区、太子河区)

潍坊市(寒亭区、昌乐县、坊子区、临朐县、诸城市、安丘市、奎文区、青州市、潍城区、高密市、昌邑市、寿光市)

吴忠市(同心县、利通区、红寺堡区、盐池县、青铜峡市)

揭阳市(榕城区、揭西县、惠来县、揭东区、普宁市)

晋城市(沁水县、阳城县、高平市、泽州县、陵川县、城区)

酒泉市(肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、金塔县、玉门市、瓜州县)

河池市(南丹县、巴马瑶族自治县、金城江区、大化瑶族自治县、天峨县、东兰县、凤山县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、宜州区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)

丽水市(云和县、遂昌县、龙泉市、景宁畲族自治县、松阳县、青田县、缙云县、莲都区、庆元县)

三沙市(南沙区、西沙区)

自贡市(自流井区、荣县、富顺县、沿滩区、大安区、贡井区)

怀化市(辰溪县、中方县、芷江侗族自治县、鹤城区、新晃侗族自治县、会同县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、洪江市、沅陵县)

丽江市(华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、安龙县、晴隆县、普安县、望谟县、贞丰县、兴义市、兴仁市)

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香港特别行政区

五指山市(万宁市、琼海市、保亭黎族苗族自治县、文昌市、东方市、临高县、白沙黎族自治县、澄迈县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、定安县、昌江黎族自治县)

锦州市(义县、北镇市、黑山县、古塔区、太和区、凌河区、凌海市)

海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县、乐都区、平安区)  凉山彝族自治州(盐源县、德昌县、昭觉县、雷波县、普格县、冕宁县、美姑县、越西县、会东县、宁南县、布拖县、甘洛县、西昌市、金阳县、木里藏族自治县、喜德县、会理市)

吕梁市(文水县、兴县、柳林县、交口县、岚县、临县、中阳县、交城县、汾阳市、孝义市、离石区、方山县、石楼县)

吉安市(峡江县、安福县、新干县、青原区、井冈山市、遂川县、永丰县、吉州区、永新县、万安县、吉安县、吉水县、泰和县)

双鸭山市(宝清县、宝山区、友谊县、尖山区、岭东区、饶河县、集贤县、四方台区)宁波市(镇海区、奉化区、江北区、海曙区、宁海县、鄞州区、慈溪市、北仑区、象山县、余姚市)

佛山市(高明区、禅城区、南海区、顺德区、三水区)  广州市(从化区、花都区、南沙区、天河区、海珠区、荔湾区、白云区、增城区、番禺区、越秀区、黄埔区)

遂宁市(大英县、船山区、射洪市、安居区、蓬溪县)

梧州市(万秀区、龙圩区、苍梧县、藤县、蒙山县、岑溪市、长洲区)

湖州市(安吉县、长兴县、南浔区、吴兴区、德清县)惠州市(博罗县、惠阳区、龙门县、惠城区、惠东县)

桂林市(永福县、荔浦市、象山区、灵川县、秀峰区、平乐县、灌阳县、临桂区、恭城瑶族自治县、雁山区、叠彩区、兴安县、资源县、龙胜各族自治县、全州县、七星区、阳朔县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

绥化市(望奎县、青冈县、庆安县、兰西县、绥棱县、安达市、肇东市、北林区、明水县、海伦市)

临汾市(永和县、襄汾县、蒲县、曲沃县、隰县、洪洞县、乡宁县、尧都区、吉县、霍州市、翼城县、大宁县、安泽县、浮山县、侯马市、古县、汾西县)

西藏自治区

安庆市(桐城市、迎江区、太湖县、潜山市、望江县、宜秀区、宿松县、怀宁县、大观区、岳西县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、博乐市、精河县)

朔州市(平鲁区、朔城区、山阴县、怀仁市、应县、右玉县)

泰州市(泰兴市、靖江市、兴化市、海陵区、高港区、姜堰区)

甘南藏族自治州(夏河县、卓尼县、迭部县、碌曲县、玛曲县、临潭县、合作市、舟曲县)

贵港市(覃塘区、桂平市、港北区、平南县、港南区)

毕节市(赫章县、七星关区、黔西市、金沙县、大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县)

长沙市(长沙县、岳麓区、浏阳市、芙蓉区、望城区、天心区、宁乡市、雨花区、开福区)

温州市(瑞安市、鹿城区、泰顺县、瓯海区、永嘉县、苍南县、龙港市、文成县、平阳县、乐清市、龙湾区、洞头区)

黔东南苗族侗族自治州(剑河县、黄平县、天柱县、台江县、岑巩县、三穗县、锦屏县、施秉县、从江县、黎平县、榕江县、麻江县、凯里市、镇远县、雷山县、丹寨县)

黑河市(孙吴县、嫩江市、逊克县、爱辉区、五大连池市、北安市)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001