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十堰市(竹山县、竹溪县、茅箭区、张湾区、郧西县、房县、郧阳区、丹江口市)

辽阳市(宏伟区、灯塔市、文圣区、弓长岭区、辽阳县、太子河区、白塔区)

秦皇岛市(青龙满族自治县、昌黎县、抚宁区、海港区、北戴河区、卢龙县、山海关区)

景德镇市(珠山区、昌江区、乐平市、浮梁县)  昌吉回族自治州(奇台县、阜康市、玛纳斯县、昌吉市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县)

宜昌市(五峰土家族自治县、猇亭区、远安县、秭归县、夷陵区、西陵区、长阳土家族自治县、兴山县、伍家岗区、点军区、枝江市、宜都市、当阳市)

朝阳市(龙城区、北票市、凌源市、朝阳县、双塔区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

蚌埠市(蚌山区、禹会区、怀远县、固镇县、淮上区、龙子湖区、五河县)

深圳市(罗湖区、盐田区、福田区、光明区、宝安区、南山区、龙岗区、坪山区、龙华区)  淄博市(桓台县、淄川区、周村区、临淄区、沂源县、博山区、张店区、高青县)

池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)

塔城地区(乌苏市、沙湾市、裕民县、额敏县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县)

石家庄市(高邑县、井陉县、灵寿县、晋州市、元氏县、平山县、裕华区、长安区、辛集市、鹿泉区、桥西区、赞皇县、藁城区、行唐县、正定县、赵县、无极县、井陉矿区、新乐市、新华区、深泽县、栾城区)

阿勒泰地区(布尔津县、吉木乃县、阿勒泰市、青河县、哈巴河县、富蕴县、福海县)

三明市(清流县、三元区、建宁县、明溪县、宁化县、沙县区、尤溪县、泰宁县、将乐县、永安市、大田县)

来宾市(兴宾区、金秀瑶族自治县、武宣县、象州县、忻城县、合山市)

商丘市(睢阳区、宁陵县、柘城县、民权县、夏邑县、虞城县、永城市、梁园区、睢县)

阜新市(清河门区、细河区、新邱区、彰武县、阜新蒙古族自治县、海州区、太平区)

澳门特别行政区

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

赤峰市(克什克腾旗、巴林右旗、林西县、喀喇沁旗、红山区、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、元宝山区、巴林左旗、敖汉旗、宁城县)

黑河市(逊克县、北安市、嫩江市、爱辉区、孙吴县、五大连池市)

重庆市(丰都县、沙坪坝区、巴南区、武隆区、荣昌区、梁平区、九龙坡区、城口县、綦江区、开州区、大足区、秀山土家族苗族自治县、云阳县、大渡口区、永川区、黔江区、璧山区、酉阳土家族苗族自治县、万州区、北碚区、长寿区、巫山县、南岸区、南川区、涪陵区、巫溪县、潼南区、垫江县、石柱土家族自治县、忠县、彭水苗族土家族自治县、铜梁区、渝中区、江津区、合川区、渝北区、江北区、奉节县)

佛山市(禅城区、高明区、南海区、顺德区、三水区)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、古丈县、吉首市、保靖县、凤凰县、龙山县、泸溪县、花垣县)

昆明市(石林彝族自治县、五华区、晋宁区、富民县、寻甸回族彝族自治县、宜良县、官渡区、西山区、呈贡区、东川区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、盘龙区)

保山市(龙陵县、昌宁县、腾冲市、隆阳区、施甸县)

临沂市(罗庄区、沂南县、兰陵县、临沭县、河东区、郯城县、兰山区、平邑县、沂水县、蒙阴县、费县、莒南县)

威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)

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阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

白银市(平川区、靖远县、景泰县、会宁县、白银区)

内江市(威远县、资中县、东兴区、隆昌市、市中区)

丹东市(东港市、凤城市、元宝区、宽甸满族自治县、振安区、振兴区)  九江市(濂溪区、德安县、永修县、浔阳区、修水县、武宁县、柴桑区、湖口县、瑞昌市、庐山市、都昌县、彭泽县、共青城市)

抚州市(南城县、宜黄县、临川区、南丰县、东乡区、黎川县、金溪县、崇仁县、广昌县、资溪县、乐安县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

泸州市(合江县、纳溪区、泸县、江阳区、古蔺县、龙马潭区、叙永县)和田地区(皮山县、洛浦县、墨玉县、于田县、策勒县、和田市、民丰县、和田县)

烟台市(海阳市、芝罘区、龙口市、福山区、莱阳市、莱州市、招远市、莱山区、蓬莱区、栖霞市、牟平区)  鸡西市(密山市、城子河区、滴道区、虎林市、鸡冠区、麻山区、鸡东县、梨树区、恒山区)

金华市(东阳市、磐安县、婺城区、浦江县、义乌市、兰溪市、武义县、永康市、金东区)

清远市(清新区、连山壮族瑶族自治县、英德市、佛冈县、连州市、连南瑶族自治县、清城区、阳山县)

荆门市(东宝区、掇刀区、京山市、钟祥市、沙洋县)南通市(崇川区、如东县、海安市、如皋市、启东市、海门区、通州区)

衡水市(深州市、饶阳县、冀州区、故城县、桃城区、枣强县、武邑县、武强县、阜城县、安平县、景县)

衡阳市(雁峰区、南岳区、珠晖区、祁东县、石鼓区、衡东县、衡南县、衡山县、常宁市、耒阳市、衡阳县、蒸湘区)

四平市(梨树县、铁西区、伊通满族自治县、双辽市、铁东区)

哈尔滨市(道里区、延寿县、尚志市、通河县、木兰县、巴彦县、香坊区、阿城区、呼兰区、依兰县、宾县、五常市、道外区、平房区、南岗区、方正县、双城区、松北区)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、鹤峰县、咸丰县、巴东县、利川市、宣恩县、来凤县、建始县)

阳泉市(平定县、矿区、盂县、郊区、城区)

咸宁市(通山县、崇阳县、赤壁市、咸安区、通城县、嘉鱼县)

上海市(宝山区、嘉定区、普陀区、黄浦区、金山区、松江区、长宁区、闵行区、崇明区、杨浦区、浦东新区、徐汇区、静安区、青浦区、虹口区、奉贤区)

武汉市(汉南区、东西湖区、硚口区、蔡甸区、武昌区、汉阳区、江岸区、黄陂区、江汉区、新洲区、洪山区、江夏区、青山区)

宁波市(宁海县、海曙区、镇海区、象山县、江北区、慈溪市、鄞州区、余姚市、北仑区、奉化区)

昭通市(镇雄县、威信县、昭阳区、大关县、巧家县、永善县、彝良县、盐津县、水富市、鲁甸县、绥江县)

辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

临沧市(镇康县、沧源佤族自治县、云县、凤庆县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

宁德市(寿宁县、蕉城区、福安市、古田县、屏南县、福鼎市、柘荣县、霞浦县、周宁县)

宜春市(宜丰县、铜鼓县、奉新县、上高县、丰城市、樟树市、高安市、万载县、靖安县、袁州区)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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