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博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

舟山市(普陀区、定海区、岱山县、嵊泗县)

福州市(台江区、鼓楼区、仓山区、长乐区、平潭县、晋安区、马尾区、福清市、闽清县、闽侯县、连江县、罗源县、永泰县)  朔州市(应县、怀仁市、右玉县、山阴县、平鲁区、朔城区)

张家界市(慈利县、永定区、桑植县、武陵源区)

葫芦岛市(连山区、龙港区、绥中县、建昌县、兴城市、南票区)

贵港市(桂平市、港北区、覃塘区、港南区、平南县)晋城市(沁水县、阳城县、高平市、城区、泽州县、陵川县)

昌都市(类乌齐县、芒康县、边坝县、贡觉县、八宿县、江达县、丁青县、察雅县、卡若区、洛隆县、左贡县)  岳阳市(岳阳楼区、临湘市、平江县、岳阳县、君山区、云溪区、华容县、湘阴县、汨罗市)

兴安盟(突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、贞丰县、册亨县、兴义市、望谟县、兴仁市、晴隆县、安龙县)

许昌市(魏都区、襄城县、长葛市、鄢陵县、建安区、禹州市)

辽阳市(弓长岭区、文圣区、灯塔市、辽阳县、白塔区、太子河区、宏伟区)

揭阳市(榕城区、普宁市、惠来县、揭东区、揭西县)

威海市(乳山市、荣成市、文登区、环翠区)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、广南县、富宁县、马关县、丘北县、西畴县、文山市)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市)

阿勒泰地区(哈巴河县、吉木乃县、富蕴县、布尔津县、青河县、阿勒泰市、福海县)

武威市(凉州区、古浪县、民勤县、天祝藏族自治县)

银川市(贺兰县、灵武市、兴庆区、西夏区、金凤区、永宁县)

吕梁市(临县、交口县、兴县、汾阳市、石楼县、柳林县、中阳县、文水县、交城县、孝义市、方山县、离石区、岚县)

镇江市(润州区、扬中市、京口区、丹徒区、句容市、丹阳市)

衢州市(开化县、江山市、常山县、柯城区、龙游县、衢江区)

南宁市(武鸣区、西乡塘区、上林县、马山县、兴宁区、宾阳县、良庆区、江南区、青秀区、隆安县、横州市、邕宁区)

运城市(闻喜县、临猗县、垣曲县、稷山县、盐湖区、河津市、夏县、新绛县、绛县、平陆县、芮城县、永济市、万荣县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

重庆市(合川区、城口县、黔江区、巫溪县、万州区、涪陵区、北碚区、南川区、江北区、荣昌区、石柱土家族自治县、梁平区、忠县、渝北区、璧山区、丰都县、彭水苗族土家族自治县、垫江县、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县、永川区、江津区、大渡口区、奉节县、巫山县、巴南区、潼南区、铜梁区、綦江区、云阳县、长寿区、南岸区、武隆区、酉阳土家族苗族自治县、渝中区、大足区、沙坪坝区、开州区)

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三明市(建宁县、尤溪县、泰宁县、清流县、大田县、明溪县、三元区、将乐县、沙县区、宁化县、永安市)

赣州市(宁都县、瑞金市、安远县、会昌县、南康区、龙南市、全南县、上犹县、赣县区、章贡区、石城县、寻乌县、定南县、兴国县、崇义县、信丰县、大余县、于都县)

怀化市(麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、中方县、芷江侗族自治县、鹤城区、洪江市、沅陵县、辰溪县、会同县、新晃侗族自治县、溆浦县)

海南藏族自治州(兴海县、共和县、贵南县、同德县、贵德县)  萍乡市(芦溪县、湘东区、安源区、上栗县、莲花县)

广安市(华蓥市、前锋区、邻水县、岳池县、武胜县、广安区)

崇左市(凭祥市、大新县、龙州县、天等县、江州区、宁明县、扶绥县)

九江市(武宁县、彭泽县、瑞昌市、庐山市、濂溪区、修水县、共青城市、柴桑区、浔阳区、永修县、德安县、湖口县、都昌县)鞍山市(铁西区、台安县、铁东区、岫岩满族自治县、立山区、海城市、千山区)

三门峡市(渑池县、陕州区、湖滨区、卢氏县、灵宝市、义马市)  宣城市(宁国市、郎溪县、宣州区、绩溪县、旌德县、广德市、泾县)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、永靖县、和政县、临夏县、广河县、东乡族自治县、临夏市)

宜春市(袁州区、樟树市、靖安县、上高县、万载县、铜鼓县、丰城市、宜丰县、奉新县、高安市)

齐齐哈尔市(碾子山区、梅里斯达斡尔族区、泰来县、依安县、富拉尔基区、克山县、建华区、甘南县、昂昂溪区、拜泉县、龙江县、克东县、龙沙区、讷河市、富裕县、铁锋区)永州市(双牌县、江永县、宁远县、零陵区、江华瑶族自治县、道县、蓝山县、祁阳市、东安县、冷水滩区、新田县)

深圳市(光明区、福田区、罗湖区、南山区、龙华区、龙岗区、盐田区、坪山区、宝安区)

红河哈尼族彝族自治州(绿春县、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、建水县、红河县、河口瑶族自治县、元阳县、弥勒市、蒙自市、个旧市、石屏县、屏边苗族自治县)

太原市(清徐县、古交市、阳曲县、迎泽区、娄烦县、万柏林区、晋源区、杏花岭区、尖草坪区、小店区)

宁夏回族自治区

通辽市(库伦旗、科尔沁区、开鲁县、扎鲁特旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市)

肇庆市(怀集县、四会市、高要区、鼎湖区、广宁县、德庆县、端州区、封开县)

海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)

汕头市(澄海区、潮南区、金平区、南澳县、潮阳区、濠江区、龙湖区)

黄山市(祁门县、歙县、休宁县、屯溪区、黄山区、黟县、徽州区)

济南市(历城区、长清区、章丘区、商河县、平阴县、天桥区、历下区、市中区、莱芜区、槐荫区、济阳区、钢城区)

唐山市(滦南县、路南区、曹妃甸区、滦州市、迁安市、玉田县、古冶区、丰南区、路北区、开平区、丰润区、迁西县、遵化市、乐亭县)

四平市(伊通满族自治县、铁东区、梨树县、双辽市、铁西区)

随州市(随县、广水市、曾都区)

襄阳市(老河口市、谷城县、宜城市、樊城区、南漳县、襄州区、枣阳市、保康县、襄城区)

儋州市

宁德市(福鼎市、柘荣县、寿宁县、蕉城区、福安市、屏南县、霞浦县、古田县、周宁县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。