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石家庄市(深泽县、行唐县、赞皇县、高邑县、井陉矿区、平山县、鹿泉区、裕华区、无极县、元氏县、晋州市、灵寿县、长安区、赵县、辛集市、新乐市、新华区、正定县、栾城区、井陉县、桥西区、藁城区)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、龙凤区、大同区、肇州县、红岗区、肇源县、林甸县、萨尔图区)

石河子市(铁门关市、白杨市、胡杨河市、可克达拉市、北屯市、昆玉市、新星市、双河市、阿拉尔市、图木舒克市、五家渠市)

揭阳市(揭东区、榕城区、揭西县、普宁市、惠来县)  双鸭山市(尖山区、友谊县、宝山区、四方台区、宝清县、饶河县、集贤县、岭东区)

武汉市(武昌区、江岸区、蔡甸区、青山区、东西湖区、新洲区、洪山区、江夏区、江汉区、黄陂区、汉南区、硚口区、汉阳区)

临沂市(费县、河东区、兰陵县、罗庄区、郯城县、平邑县、沂水县、临沭县、兰山区、蒙阴县、莒南县、沂南县)

深圳市(宝安区、光明区、龙华区、福田区、罗湖区、盐田区、龙岗区、坪山区、南山区)淮安市(金湖县、洪泽区、清江浦区、盱眙县、淮安区、涟水县、淮阴区)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)  周口市(项城市、淮阳区、鹿邑县、太康县、郸城县、西华县、商水县、扶沟县、川汇区、沈丘县)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、巩留县、霍尔果斯市、新源县、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、昭苏县、尼勒克县、奎屯市、特克斯县、伊宁市)

宝鸡市(太白县、金台区、凤县、凤翔区、陇县、渭滨区、扶风县、眉县、陈仓区、千阳县、岐山县、麟游县)

云浮市(郁南县、罗定市、新兴县、云城区、云安区)

新疆维吾尔自治区

常德市(汉寿县、安乡县、临澧县、津市市、澧县、武陵区、石门县、鼎城区、桃源县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

楚雄彝族自治州(禄丰市、双柏县、牟定县、楚雄市、元谋县、姚安县、南华县、永仁县、大姚县、武定县)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

商丘市(柘城县、民权县、睢县、梁园区、宁陵县、睢阳区、永城市、夏邑县、虞城县)

宜春市(樟树市、靖安县、丰城市、宜丰县、上高县、万载县、袁州区、高安市、铜鼓县、奉新县)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃州区、玉门市、瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县)

上海市(长宁区、崇明区、浦东新区、普陀区、杨浦区、宝山区、金山区、黄浦区、静安区、奉贤区、松江区、徐汇区、闵行区、嘉定区、青浦区、虹口区)

玉林市(陆川县、博白县、福绵区、兴业县、容县、玉州区、北流市)

朝阳市(龙城区、建平县、双塔区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、北票市)

黑河市(五大连池市、孙吴县、嫩江市、北安市、爱辉区、逊克县)

清远市(阳山县、清城区、连州市、连山壮族瑶族自治县、清新区、英德市、佛冈县、连南瑶族自治县)

龙岩市(漳平市、永定区、长汀县、上杭县、武平县、连城县、新罗区)

淮北市(烈山区、濉溪县、相山区、杜集区)

永州市(祁阳市、新田县、零陵区、道县、双牌县、蓝山县、江永县、宁远县、东安县、冷水滩区、江华瑶族自治县)

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贵港市(覃塘区、港北区、桂平市、平南县、港南区)

扬州市(邗江区、高邮市、江都区、宝应县、仪征市、广陵区)

四平市(双辽市、伊通满族自治县、梨树县、铁东区、铁西区)

衢州市(开化县、衢江区、常山县、江山市、龙游县、柯城区)  眉山市(仁寿县、丹棱县、彭山区、洪雅县、青神县、东坡区)

铜陵市(铜官区、枞阳县、郊区、义安区)

澳门特别行政区

晋城市(泽州县、沁水县、城区、高平市、阳城县、陵川县)文山壮族苗族自治州(砚山县、文山市、麻栗坡县、富宁县、西畴县、丘北县、广南县、马关县)

达州市(开江县、通川区、大竹县、宣汉县、达川区、万源市、渠县)  鹤岗市(萝北县、工农区、向阳区、东山区、兴安区、兴山区、南山区、绥滨县)

东营市(河口区、垦利区、利津县、广饶县、东营区)

衡阳市(祁东县、常宁市、衡阳县、石鼓区、耒阳市、南岳区、衡东县、雁峰区、衡山县、衡南县、蒸湘区、珠晖区)

舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)宜宾市(筠连县、叙州区、翠屏区、南溪区、屏山县、兴文县、珙县、长宁县、江安县、高县)

滨州市(无棣县、博兴县、阳信县、邹平市、惠民县、沾化区、滨城区)

景德镇市(昌江区、乐平市、珠山区、浮梁县)

亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)

北京市(大兴区、门头沟区、顺义区、通州区、昌平区、怀柔区、丰台区、房山区、东城区、海淀区、密云区、朝阳区、石景山区、西城区、延庆区、平谷区)

镇江市(丹徒区、润州区、扬中市、丹阳市、京口区、句容市)

阿里地区(日土县、普兰县、改则县、噶尔县、措勤县、革吉县、札达县)

赣州市(崇义县、南康区、大余县、会昌县、赣县区、于都县、定南县、兴国县、章贡区、信丰县、龙南市、全南县、安远县、石城县、上犹县、宁都县、寻乌县、瑞金市)

金昌市(永昌县、金川区)

三沙市(西沙区、南沙区)

拉萨市(曲水县、城关区、达孜区、堆龙德庆区、林周县、墨竹工卡县、尼木县、当雄县)

自贡市(贡井区、荣县、大安区、自流井区、沿滩区、富顺县)

汕头市(澄海区、龙湖区、潮南区、金平区、南澳县、濠江区、潮阳区)

沧州市(吴桥县、新华区、黄骅市、泊头市、青县、运河区、孟村回族自治县、肃宁县、海兴县、献县、南皮县、沧县、任丘市、盐山县、河间市、东光县)

阳江市(阳西县、阳东区、江城区、阳春市)

白山市(抚松县、长白朝鲜族自治县、临江市、浑江区、靖宇县、江源区)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、盈江县、陇川县、芒市)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪