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河源市(东源县、龙川县、紫金县、和平县、源城区、连平县)

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、忻城县、象州县、合山市、武宣县)

宿迁市(宿城区、沭阳县、泗洪县、泗阳县、宿豫区)

承德市(双桥区、滦平县、宽城满族自治县、双滦区、隆化县、平泉市、承德县、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、兴隆县、鹰手营子矿区)  南宁市(武鸣区、隆安县、宾阳县、马山县、上林县、邕宁区、良庆区、兴宁区、青秀区、横州市、江南区、西乡塘区)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)

淮南市(大通区、潘集区、田家庵区、凤台县、八公山区、寿县、谢家集区)

晋中市(左权县、昔阳县、介休市、榆社县、祁县、榆次区、寿阳县、平遥县、太谷区、和顺县、灵石县)三明市(泰宁县、尤溪县、建宁县、清流县、明溪县、永安市、三元区、将乐县、宁化县、大田县、沙县区)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、大同区、林甸县、让胡路区、萨尔图区、肇源县、红岗区、龙凤区)  鹤壁市(山城区、鹤山区、淇县、淇滨区、浚县)

呼和浩特市(武川县、玉泉区、新城区、和林格尔县、土默特左旗、回民区、赛罕区、托克托县、清水河县)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县)

绍兴市(诸暨市、新昌县、柯桥区、越城区、嵊州市、上虞区)

上海市(闵行区、宝山区、徐汇区、杨浦区、青浦区、黄浦区、浦东新区、金山区、松江区、奉贤区、崇明区、普陀区、长宁区、静安区、嘉定区、虹口区)

北海市(合浦县、海城区、银海区、铁山港区)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

济源市

七台河市(茄子河区、勃利县、新兴区、桃山区)

白山市(抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区、江源区、临江市、靖宇县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

凉山彝族自治州(宁南县、盐源县、美姑县、普格县、甘洛县、喜德县、会理市、会东县、德昌县、西昌市、布拖县、木里藏族自治县、金阳县、雷波县、越西县、冕宁县、昭觉县)

镇江市(京口区、句容市、扬中市、丹阳市、润州区、丹徒区)

天津市(北辰区、宁河区、蓟州区、武清区、和平区、河东区、津南区、东丽区、西青区、静海区、红桥区、南开区、滨海新区、河西区、宝坻区、河北区)

周口市(郸城县、项城市、扶沟县、商水县、沈丘县、西华县、太康县、鹿邑县、川汇区、淮阳区)

临沧市(永德县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、临翔区、沧源佤族自治县、云县)

海南藏族自治州(同德县、共和县、兴海县、贵德县、贵南县)

云浮市(郁南县、罗定市、云安区、云城区、新兴县)

贵阳市(修文县、观山湖区、乌当区、南明区、息烽县、开阳县、白云区、清镇市、花溪区、云岩区)

六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)

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攀枝花市(仁和区、米易县、盐边县、东区、西区)

雅安市(天全县、荥经县、石棉县、汉源县、芦山县、名山区、宝兴县、雨城区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、阿拉山口市、精河县)

绵阳市(三台县、北川羌族自治县、涪城区、平武县、盐亭县、安州区、游仙区、梓潼县、江油市)  重庆市(秀山土家族苗族自治县、九龙坡区、黔江区、巫山县、南岸区、沙坪坝区、合川区、石柱土家族自治县、渝中区、彭水苗族土家族自治县、城口县、铜梁区、武隆区、奉节县、巫溪县、酉阳土家族苗族自治县、潼南区、大足区、南川区、巴南区、垫江县、綦江区、云阳县、长寿区、渝北区、江津区、荣昌区、丰都县、北碚区、忠县、江北区、永川区、万州区、璧山区、梁平区、涪陵区、开州区、大渡口区)

和田地区(和田县、策勒县、洛浦县、皮山县、于田县、墨玉县、民丰县、和田市)

三门峡市(卢氏县、义马市、渑池县、湖滨区、灵宝市、陕州区)

内江市(市中区、威远县、隆昌市、资中县、东兴区)南充市(嘉陵区、仪陇县、阆中市、顺庆区、西充县、南部县、营山县、高坪区、蓬安县)

开封市(祥符区、兰考县、通许县、鼓楼区、杞县、尉氏县、龙亭区、禹王台区、顺河回族区)  鄂尔多斯市(鄂托克前旗、东胜区、康巴什区、鄂托克旗、准格尔旗、达拉特旗、乌审旗、伊金霍洛旗、杭锦旗)

南通市(海安市、如皋市、崇川区、启东市、如东县、海门区、通州区)

吕梁市(临县、兴县、岚县、柳林县、孝义市、交口县、交城县、文水县、中阳县、方山县、石楼县、离石区、汾阳市)

丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)伊犁哈萨克自治州(巩留县、霍城县、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、伊宁县、伊宁市、尼勒克县、霍尔果斯市、特克斯县、昭苏县、新源县)

惠州市(龙门县、惠东县、博罗县、惠阳区、惠城区)

铜川市(印台区、宜君县、耀州区、王益区)

大连市(普兰店区、金州区、甘井子区、中山区、长海县、庄河市、瓦房店市、旅顺口区、沙河口区、西岗区)

五指山市(昌江黎族自治县、琼海市、澄迈县、文昌市、万宁市、白沙黎族自治县、东方市、乐东黎族自治县、屯昌县、临高县、定安县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县)

扬州市(江都区、宝应县、邗江区、高邮市、仪征市、广陵区)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

福州市(平潭县、台江区、闽侯县、连江县、福清市、闽清县、永泰县、鼓楼区、马尾区、罗源县、长乐区、仓山区、晋安区)

娄底市(涟源市、双峰县、娄星区、冷水江市、新化县)

上饶市(铅山县、弋阳县、余干县、婺源县、横峰县、德兴市、万年县、广信区、广丰区、鄱阳县、玉山县、信州区)

柳州市(融水苗族自治县、城中区、柳北区、鹿寨县、柳南区、三江侗族自治县、柳江区、融安县、柳城县、鱼峰区)

衢州市(龙游县、衢江区、开化县、柯城区、常山县、江山市)

日照市(五莲县、岚山区、东港区、莒县)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

喀什地区(麦盖提县、疏勒县、伽师县、英吉沙县、疏附县、莎车县、巴楚县、泽普县、岳普湖县、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市)

阜阳市(颍东区、颍上县、颍州区、界首市、临泉县、阜南县、颍泉区、太和县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、盈江县、瑞丽市、陇川县、芒市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。