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衢州市(龙游县、柯城区、江山市、衢江区、常山县、开化县)
唐山市(路南区、丰润区、玉田县、遵化市、路北区、曹妃甸区、开平区、迁安市、滦南县、乐亭县、丰南区、迁西县、滦州市、古冶区)
七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)
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鹤壁市(鹤山区、山城区、浚县、淇县、淇滨区)
南昌市(进贤县、青山湖区、新建区、南昌县、青云谱区、安义县、西湖区、东湖区、红谷滩区)
铜陵市(义安区、枞阳县、铜官区、郊区)
赤峰市(喀喇沁旗、林西县、元宝山区、巴林左旗、翁牛特旗、敖汉旗、宁城县、松山区、巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、克什克腾旗)
西安市(雁塔区、鄠邑区、阎良区、高陵区、新城区、临潼区、莲湖区、长安区、碑林区、未央区、灞桥区、周至县、蓝田县)
乌鲁木齐市(水磨沟区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、新市区、达坂城区、米东区、头屯河区、天山区)
朔州市(山阴县、怀仁市、右玉县、应县、平鲁区、朔城区)
三明市(永安市、将乐县、宁化县、尤溪县、清流县、沙县区、泰宁县、建宁县、三元区、大田县、明溪县)
泉州市(洛江区、南安市、晋江市、金门县、德化县、丰泽区、安溪县、惠安县、石狮市、永春县、鲤城区、泉港区)
绍兴市(上虞区、柯桥区、诸暨市、嵊州市、新昌县、越城区)
邢台市(新河县、任泽区、襄都区、信都区、沙河市、威县、南宫市、巨鹿县、隆尧县、临西县、宁晋县、清河县、柏乡县、广宗县、南和区、临城县、平乡县、内丘县)
郑州市(巩义市、新郑市、惠济区、管城回族区、二七区、金水区、中原区、新密市、中牟县、登封市、荥阳市、上街区)
苏州市(昆山市、吴中区、相城区、太仓市、张家港市、姑苏区、常熟市、虎丘区、吴江区)
吴忠市(同心县、青铜峡市、红寺堡区、盐池县、利通区)
巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、库尔勒市、轮台县、和静县、且末县、若羌县、焉耆回族自治县、尉犁县、博湖县)
兴安盟(科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市、阿尔山市)
周口市(川汇区、鹿邑县、太康县、郸城县、商水县、西华县、扶沟县、项城市、淮阳区、沈丘县)
枣庄市(山亭区、滕州市、台儿庄区、市中区、峄城区、薛城区)
三门峡市(义马市、渑池县、湖滨区、卢氏县、灵宝市、陕州区)
邵阳市(城步苗族自治县、洞口县、武冈市、新邵县、大祥区、邵东市、新宁县、绥宁县、北塔区、隆回县、双清区、邵阳县)
黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、施秉县、从江县、黎平县、天柱县、黄平县、丹寨县、台江县、镇远县、凯里市、剑河县、锦屏县、雷山县、榕江县、麻江县、三穗县)
临夏回族自治州(东乡族自治县、和政县、临夏市、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、永靖县、临夏县)
葫芦岛市(龙港区、建昌县、连山区、兴城市、南票区、绥中县)
鄂尔多斯市(乌审旗、杭锦旗、准格尔旗、康巴什区、鄂托克前旗、东胜区、鄂托克旗、伊金霍洛旗、达拉特旗)
张掖市(高台县、民乐县、肃南裕固族自治县、临泽县、山丹县、甘州区)
东营市(垦利区、广饶县、河口区、东营区、利津县)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
舟山市(岱山县、普陀区、定海区、嵊泗县)
宝鸡市(麟游县、眉县、太白县、凤翔区、渭滨区、千阳县、陈仓区、岐山县、凤县、扶风县、陇县、金台区)
莆田市(荔城区、城厢区、秀屿区、仙游县、涵江区)
黄南藏族自治州(尖扎县、河南蒙古族自治县、同仁市、泽库县)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、乌兰县、茫崖市、都兰县、天峻县、德令哈市)
福州市(鼓楼区、闽清县、永泰县、罗源县、闽侯县、马尾区、仓山区、连江县、福清市、平潭县、长乐区、晋安区、台江区)
沈阳市(辽中区、新民市、大东区、和平区、皇姑区、于洪区、铁西区、康平县、浑南区、苏家屯区、法库县、沈北新区、沈河区)
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汕头市(潮南区、龙湖区、金平区、潮阳区、濠江区、澄海区、南澳县)
德宏傣族景颇族自治州(芒市、瑞丽市、陇川县、梁河县、盈江县)
大连市(普兰店区、庄河市、沙河口区、甘井子区、西岗区、旅顺口区、金州区、中山区、瓦房店市、长海县)
承德市(双滦区、双桥区、承德县、鹰手营子矿区、兴隆县、滦平县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、平泉市、隆化县)
宿州市(萧县、砀山县、埇桥区、泗县、灵璧县)
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滁州市(琅琊区、明光市、全椒县、南谯区、天长市、来安县、凤阳县、定远县)
沧州市(东光县、新华区、泊头市、河间市、盐山县、黄骅市、运河区、肃宁县、献县、青县、吴桥县、任丘市、南皮县、海兴县、沧县、孟村回族自治县)
包头市(昆都仑区、石拐区、青山区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、土默特右旗、东河区、固阳县、九原区)
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西宁市(城北区、城中区、湟中区、城西区、大通回族土族自治县、湟源县、城东区)
酒泉市(玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、肃州区、金塔县、瓜州县、敦煌市)
上海市(长宁区、徐汇区、浦东新区、黄浦区、静安区、虹口区、青浦区、普陀区、崇明区、嘉定区、闵行区、松江区、金山区、宝山区、杨浦区、奉贤区)
固原市(西吉县、彭阳县、泾源县、原州区、隆德县)
十堰市(茅箭区、张湾区、郧阳区、竹山县、丹江口市、房县、竹溪县、郧西县)
株洲市(芦淞区、攸县、渌口区、醴陵市、石峰区、炎陵县、天元区、茶陵县、荷塘区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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