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临沧市(沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、永德县、临翔区、凤庆县、镇康县、云县)

四平市(铁西区、铁东区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县)

防城港市(东兴市、防城区、上思县、港口区)

台州市(临海市、玉环市、路桥区、温岭市、仙居县、黄岩区、三门县、天台县、椒江区)  湖州市(吴兴区、南浔区、安吉县、德清县、长兴县)

郑州市(新郑市、巩义市、管城回族区、新密市、中原区、惠济区、登封市、荥阳市、中牟县、上街区、金水区、二七区)

许昌市(鄢陵县、长葛市、魏都区、建安区、襄城县、禹州市)

攀枝花市(盐边县、东区、仁和区、米易县、西区)

安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、平坝区、西秀区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县)  咸宁市(通山县、通城县、崇阳县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区)

洛阳市(栾川县、洛龙区、老城区、西工区、新安县、嵩县、洛宁县、伊川县、涧西区、孟津区、偃师区、宜阳县、汝阳县、瀍河回族区)

七台河市(新兴区、茄子河区、勃利县、桃山区)

百色市(右江区、平果市、西林县、乐业县、隆林各族自治县、德保县、靖西市、田阳区、田林县、那坡县、田东县、凌云县)

宜昌市(长阳土家族自治县、猇亭区、宜都市、远安县、当阳市、五峰土家族自治县、西陵区、夷陵区、秭归县、枝江市、点军区、兴山县、伍家岗区)

海口市(美兰区、秀英区、龙华区、琼山区)

威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)

大连市(瓦房店市、沙河口区、普兰店区、西岗区、庄河市、旅顺口区、金州区、甘井子区、中山区、长海县)

南宁市(马山县、江南区、兴宁区、横州市、邕宁区、武鸣区、青秀区、上林县、西乡塘区、良庆区、宾阳县、隆安县)

保山市(腾冲市、隆阳区、施甸县、昌宁县、龙陵县)

安康市(石泉县、岚皋县、汉阴县、汉滨区、白河县、平利县、宁陕县、旬阳市、紫阳县、镇坪县)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)

嘉峪关市

汉中市(南郑区、城固县、镇巴县、宁强县、勉县、佛坪县、汉台区、西乡县、留坝县、洋县、略阳县)

淮安市(淮安区、金湖县、涟水县、淮阴区、洪泽区、清江浦区、盱眙县)

河源市(和平县、紫金县、连平县、龙川县、东源县、源城区)

钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)

阜新市(阜新蒙古族自治县、海州区、清河门区、新邱区、细河区、彰武县、太平区)

柳州市(城中区、三江侗族自治县、柳南区、鹿寨县、融水苗族自治县、柳城县、鱼峰区、柳江区、柳北区、融安县)

济宁市(汶上县、嘉祥县、泗水县、金乡县、曲阜市、梁山县、鱼台县、任城区、微山县、邹城市、兖州区)

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黑河市(逊克县、北安市、嫩江市、爱辉区、孙吴县、五大连池市)

聊城市(莘县、茌平区、临清市、阳谷县、东昌府区、冠县、高唐县、东阿县)

牡丹江市(爱民区、阳明区、东宁市、林口县、穆棱市、东安区、宁安市、西安区、海林市、绥芬河市)

廊坊市(永清县、文安县、固安县、香河县、广阳区、霸州市、三河市、大厂回族自治县、安次区、大城县)  衢州市(开化县、柯城区、江山市、龙游县、衢江区、常山县)

金昌市(金川区、永昌县)

儋州市

鞍山市(铁东区、千山区、岫岩满族自治县、海城市、铁西区、立山区、台安县)南京市(江宁区、六合区、玄武区、溧水区、雨花台区、高淳区、栖霞区、秦淮区、浦口区、建邺区、鼓楼区)

焦作市(温县、武陟县、解放区、孟州市、沁阳市、博爱县、马村区、中站区、修武县、山阳区)  天津市(东丽区、西青区、滨海新区、宝坻区、静海区、和平区、红桥区、河西区、蓟州区、南开区、津南区、宁河区、北辰区、河北区、武清区、河东区)

晋城市(阳城县、陵川县、高平市、沁水县、城区、泽州县)

邯郸市(邱县、峰峰矿区、肥乡区、磁县、临漳县、永年区、鸡泽县、大名县、邯山区、魏县、广平县、涉县、曲周县、成安县、复兴区、馆陶县、武安市、丛台区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、延吉市、和龙市、图们市、安图县、龙井市、汪清县、珲春市)张家界市(永定区、慈利县、武陵源区、桑植县)

白城市(镇赉县、通榆县、洮北区、洮南市、大安市)

上饶市(余干县、万年县、信州区、德兴市、玉山县、广信区、铅山县、弋阳县、婺源县、广丰区、鄱阳县、横峰县)

自贡市(自流井区、贡井区、大安区、富顺县、沿滩区、荣县)

南充市(嘉陵区、营山县、顺庆区、西充县、蓬安县、南部县、仪陇县、高坪区、阆中市)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

宿迁市(泗阳县、宿城区、宿豫区、泗洪县、沭阳县)

巴中市(巴州区、平昌县、南江县、通江县、恩阳区)

淄博市(临淄区、沂源县、博山区、高青县、桓台县、周村区、张店区、淄川区)

宝鸡市(陈仓区、麟游县、岐山县、太白县、千阳县、凤县、扶风县、金台区、陇县、眉县、渭滨区、凤翔区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县)

泉州市(德化县、丰泽区、石狮市、惠安县、安溪县、鲤城区、永春县、金门县、泉港区、洛江区、南安市、晋江市)

五指山市(定安县、万宁市、澄迈县、白沙黎族自治县、琼海市、文昌市、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、东方市、临高县、屯昌县、陵水黎族自治县、乐东黎族自治县)

临夏回族自治州(东乡族自治县、永靖县、临夏县、康乐县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、和政县)

衡水市(饶阳县、景县、阜城县、安平县、武强县、深州市、枣强县、故城县、武邑县、桃城区、冀州区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001