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石家庄市(井陉县、深泽县、平山县、赞皇县、高邑县、正定县、裕华区、井陉矿区、晋州市、长安区、新乐市、行唐县、辛集市、栾城区、赵县、藁城区、鹿泉区、桥西区、无极县、元氏县、灵寿县、新华区)

黄石市(铁山区、阳新县、下陆区、大冶市、西塞山区、黄石港区)

眉山市(东坡区、仁寿县、青神县、丹棱县、洪雅县、彭山区)

张家界市(桑植县、慈利县、武陵源区、永定区)  海东市(互助土族自治县、乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

保定市(满城区、唐县、涿州市、高阳县、雄县、竞秀区、安新县、安国市、定兴县、定州市、阜平县、徐水区、高碑店市、博野县、清苑区、涞水县、望都县、易县、蠡县、涞源县、顺平县、容城县、莲池区、曲阳县)

荆州市(石首市、公安县、江陵县、沙市区、荆州区、洪湖市、松滋市、监利市)

邢台市(宁晋县、柏乡县、威县、隆尧县、南宫市、信都区、襄都区、新河县、广宗县、临西县、平乡县、南和区、临城县、巨鹿县、内丘县、任泽区、清河县、沙河市)

黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、雷山县、黎平县、凯里市、从江县、丹寨县、剑河县、榕江县、台江县、麻江县、锦屏县、黄平县、天柱县、镇远县、施秉县、三穗县)  梅州市(蕉岭县、平远县、梅江区、五华县、大埔县、丰顺县、兴宁市、梅县区)

兴安盟(扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)

永州市(双牌县、道县、蓝山县、新田县、冷水滩区、江华瑶族自治县、零陵区、祁阳市、江永县、东安县、宁远县)

哈尔滨市(延寿县、道外区、木兰县、松北区、道里区、尚志市、依兰县、平房区、五常市、香坊区、方正县、通河县、巴彦县、阿城区、呼兰区、南岗区、宾县、双城区)

扬州市(宝应县、江都区、邗江区、仪征市、高邮市、广陵区)

丽水市(缙云县、莲都区、龙泉市、庆元县、遂昌县、景宁畲族自治县、松阳县、青田县、云和县)

七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)

唐山市(丰润区、曹妃甸区、开平区、丰南区、滦州市、路南区、路北区、滦南县、乐亭县、遵化市、迁安市、玉田县、迁西县、古冶区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

青岛市(胶州市、莱西市、黄岛区、即墨区、崂山区、市南区、市北区、平度市、李沧区、城阳区)

潍坊市(青州市、潍城区、诸城市、坊子区、寒亭区、奎文区、昌乐县、昌邑市、高密市、寿光市、临朐县、安丘市)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

贵港市(平南县、覃塘区、港北区、港南区、桂平市)

驻马店市(西平县、确山县、遂平县、泌阳县、新蔡县、上蔡县、正阳县、驿城区、平舆县、汝南县)

宁德市(蕉城区、寿宁县、古田县、周宁县、屏南县、柘荣县、霞浦县、福安市、福鼎市)

澳门特别行政区

桂林市(七星区、叠彩区、全州县、秀峰区、阳朔县、荔浦市、资源县、永福县、平乐县、兴安县、龙胜各族自治县、雁山区、灌阳县、象山区、恭城瑶族自治县、灵川县、临桂区)

常德市(鼎城区、临澧县、澧县、石门县、安乡县、津市市、汉寿县、武陵区、桃源县)

大连市(旅顺口区、金州区、庄河市、瓦房店市、普兰店区、中山区、甘井子区、长海县、沙河口区、西岗区)

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辽阳市(弓长岭区、灯塔市、宏伟区、白塔区、辽阳县、太子河区、文圣区)

太原市(迎泽区、尖草坪区、阳曲县、小店区、万柏林区、杏花岭区、晋源区、清徐县、古交市、娄烦县)

云浮市(云城区、罗定市、云安区、新兴县、郁南县)

安阳市(文峰区、内黄县、龙安区、林州市、北关区、滑县、安阳县、殷都区、汤阴县)  抚顺市(抚顺县、东洲区、望花区、清原满族自治县、顺城区、新抚区、新宾满族自治县)

绥化市(明水县、庆安县、肇东市、北林区、兰西县、青冈县、望奎县、安达市、海伦市、绥棱县)

南通市(如皋市、崇川区、海门区、如东县、海安市、通州区、启东市)

邵阳市(绥宁县、大祥区、武冈市、双清区、洞口县、新宁县、新邵县、城步苗族自治县、邵东市、邵阳县、隆回县、北塔区)昭通市(鲁甸县、大关县、巧家县、绥江县、盐津县、永善县、彝良县、昭阳区、威信县、水富市、镇雄县)

乌鲁木齐市(天山区、新市区、水磨沟区、米东区、达坂城区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、头屯河区)  濮阳市(濮阳县、台前县、范县、南乐县、清丰县、华龙区)

泰安市(新泰市、东平县、岱岳区、肥城市、宁阳县、泰山区)

三明市(建宁县、将乐县、宁化县、尤溪县、沙县区、泰宁县、大田县、永安市、三元区、明溪县、清流县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)舟山市(普陀区、嵊泗县、定海区、岱山县)

滁州市(来安县、天长市、全椒县、明光市、琅琊区、南谯区、定远县、凤阳县)

白山市(浑江区、长白朝鲜族自治县、江源区、抚松县、靖宇县、临江市)

宝鸡市(眉县、扶风县、凤县、陈仓区、凤翔区、金台区、麟游县、太白县、岐山县、千阳县、渭滨区、陇县)

天水市(秦州区、甘谷县、武山县、秦安县、麦积区、张家川回族自治县、清水县)

辽源市(西安区、龙山区、东辽县、东丰县)

周口市(郸城县、项城市、沈丘县、西华县、太康县、扶沟县、淮阳区、商水县、鹿邑县、川汇区)

葫芦岛市(兴城市、建昌县、南票区、龙港区、连山区、绥中县)

娄底市(新化县、涟源市、双峰县、冷水江市、娄星区)

吉安市(新干县、吉水县、泰和县、吉安县、井冈山市、永新县、青原区、遂川县、峡江县、万安县、永丰县、安福县、吉州区)

台州市(三门县、椒江区、仙居县、天台县、温岭市、黄岩区、玉环市、临海市、路桥区)

巴彦淖尔市(磴口县、临河区、乌拉特中旗、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特后旗、五原县)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

三沙市(西沙区、南沙区)

赣州市(瑞金市、石城县、赣县区、宁都县、龙南市、信丰县、章贡区、全南县、寻乌县、崇义县、上犹县、定南县、大余县、安远县、南康区、会昌县、于都县、兴国县)

广元市(利州区、剑阁县、朝天区、旺苍县、青川县、昭化区、苍溪县)

临夏回族自治州(广河县、永靖县、康乐县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、和政县、临夏市)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪