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日照市(莒县、五莲县、东港区、岚山区)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
遂宁市(安居区、蓬溪县、大英县、船山区、射洪市)
韶关市(曲江区、乐昌市、仁化县、乳源瑶族自治县、始兴县、翁源县、南雄市、武江区、浈江区、新丰县)
兰州市(安宁区、永登县、七里河区、皋兰县、西固区、红古区、城关区、榆中县)
盐城市(响水县、滨海县、射阳县、阜宁县、亭湖区、盐都区、建湖县、大丰区、东台市)
伊春市(南岔县、乌翠区、友好区、金林区、大箐山县、伊美区、嘉荫县、汤旺县、铁力市、丰林县)
保山市(腾冲市、昌宁县、龙陵县、隆阳区、施甸县)
河池市(都安瑶族自治县、金城江区、凤山县、大化瑶族自治县、天峨县、南丹县、巴马瑶族自治县、宜州区、东兰县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县)
济南市(章丘区、商河县、济阳区、历下区、平阴县、市中区、历城区、天桥区、莱芜区、槐荫区、长清区、钢城区)
沧州市(泊头市、盐山县、献县、东光县、任丘市、肃宁县、青县、海兴县、黄骅市、孟村回族自治县、南皮县、运河区、沧县、河间市、新华区、吴桥县)
白银市(景泰县、白银区、平川区、会宁县、靖远县)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
永州市(新田县、道县、东安县、江永县、零陵区、江华瑶族自治县、双牌县、祁阳市、蓝山县、冷水滩区、宁远县)
中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)
株洲市(渌口区、芦淞区、攸县、石峰区、茶陵县、荷塘区、炎陵县、醴陵市、天元区)
石河子市(胡杨河市、北屯市、铁门关市、白杨市、新星市、双河市、昆玉市、可克达拉市、阿拉尔市、五家渠市、图木舒克市)
山南市(桑日县、乃东区、隆子县、贡嘎县、加查县、错那市、浪卡子县、扎囊县、琼结县、曲松县、措美县、洛扎县)
许昌市(建安区、长葛市、鄢陵县、魏都区、禹州市、襄城县)
南京市(秦淮区、高淳区、六合区、浦口区、建邺区、溧水区、栖霞区、雨花台区、玄武区、江宁区、鼓楼区)
徐州市(云龙区、丰县、沛县、睢宁县、新沂市、泉山区、鼓楼区、贾汪区、铜山区、邳州市)
昌都市(边坝县、类乌齐县、江达县、左贡县、丁青县、贡觉县、洛隆县、芒康县、察雅县、八宿县、卡若区)
广安市(岳池县、前锋区、广安区、邻水县、武胜县、华蓥市)
巴彦淖尔市(乌拉特前旗、乌拉特中旗、乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县、五原县、临河区)
泉州市(永春县、金门县、南安市、洛江区、石狮市、丰泽区、鲤城区、德化县、安溪县、泉港区、惠安县、晋江市)
昌吉回族自治州(呼图壁县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、奇台县、吉木萨尔县、昌吉市、阜康市)
达州市(大竹县、渠县、万源市、开江县、宣汉县、达川区、通川区)
肇庆市(端州区、广宁县、德庆县、鼎湖区、四会市、怀集县、封开县、高要区)
镇江市(句容市、丹徒区、扬中市、京口区、丹阳市、润州区)
湖州市(长兴县、南浔区、德清县、安吉县、吴兴区)
柳州市(融安县、鱼峰区、柳北区、柳城县、融水苗族自治县、柳江区、鹿寨县、三江侗族自治县、城中区、柳南区)
郑州市(上街区、金水区、中原区、管城回族区、新郑市、二七区、惠济区、中牟县、登封市、新密市、巩义市、荥阳市)
阜阳市(颍泉区、颍上县、颍州区、太和县、临泉县、界首市、颍东区、阜南县)
鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)
桂林市(全州县、恭城瑶族自治县、秀峰区、荔浦市、灵川县、临桂区、平乐县、兴安县、雁山区、资源县、龙胜各族自治县、七星区、永福县、象山区、灌阳县、叠彩区、阳朔县)
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邵阳市(新宁县、城步苗族自治县、新邵县、邵阳县、邵东市、大祥区、武冈市、双清区、隆回县、洞口县、绥宁县、北塔区)
本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、本溪满族自治县、溪湖区、平山区、明山区)
包头市(固阳县、东河区、九原区、石拐区、青山区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、土默特右旗、白云鄂博矿区)
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长治市(沁县、沁源县、长子县、壶关县、武乡县、潞城区、潞州区、平顺县、黎城县、襄垣县、上党区、屯留区)
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潍坊市(潍城区、临朐县、安丘市、寒亭区、坊子区、诸城市、奎文区、青州市、昌邑市、寿光市、昌乐县、高密市)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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