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六盘水市(钟山区、六枝特区、盘州市、水城区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、精河县、博乐市)

东营市(广饶县、垦利区、东营区、利津县、河口区)

秦皇岛市(北戴河区、青龙满族自治县、卢龙县、海港区、抚宁区、山海关区、昌黎县)  淮北市(相山区、烈山区、濉溪县、杜集区)

泰安市(新泰市、泰山区、宁阳县、东平县、岱岳区、肥城市)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、江口县、玉屏侗族自治县、思南县、德江县、碧江区、石阡县、松桃苗族自治县、万山区)

惠州市(惠城区、惠东县、龙门县、惠阳区、博罗县)

阜新市(阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区、海州区、细河区、彰武县、清河门区)  东莞市

平凉市(灵台县、华亭市、静宁县、崇信县、庄浪县、泾川县、崆峒区)

达州市(开江县、达川区、大竹县、渠县、万源市、通川区、宣汉县)

固原市(隆德县、彭阳县、泾源县、西吉县、原州区)

焦作市(中站区、温县、马村区、博爱县、修武县、山阳区、解放区、武陟县、孟州市、沁阳市)

和田地区(和田县、墨玉县、民丰县、洛浦县、皮山县、于田县、策勒县、和田市)

重庆市(荣昌区、万州区、南岸区、城口县、云阳县、璧山区、巫山县、石柱土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、垫江县、梁平区、彭水苗族土家族自治县、南川区、忠县、铜梁区、涪陵区、奉节县、长寿区、綦江区、九龙坡区、合川区、黔江区、潼南区、渝北区、江津区、大足区、沙坪坝区、开州区、渝中区、巫溪县、永川区、武隆区、江北区、大渡口区、秀山土家族苗族自治县、丰都县、巴南区)

香港特别行政区

朝阳市(建平县、朝阳县、北票市、龙城区、双塔区、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

玉溪市(易门县、通海县、红塔区、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、澄江市、华宁县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县)

汕尾市(城区、陆河县、陆丰市、海丰县)

鞍山市(台安县、立山区、岫岩满族自治县、铁西区、海城市、千山区、铁东区)

吉林市(舒兰市、蛟河市、船营区、磐石市、丰满区、昌邑区、永吉县、桦甸市、龙潭区)

宜春市(上高县、万载县、高安市、靖安县、奉新县、铜鼓县、宜丰县、袁州区、樟树市、丰城市)

台州市(温岭市、椒江区、临海市、仙居县、玉环市、三门县、天台县、黄岩区、路桥区)

莆田市(荔城区、仙游县、秀屿区、涵江区、城厢区)

安康市(宁陕县、汉滨区、镇坪县、石泉县、汉阴县、岚皋县、白河县、平利县、紫阳县、旬阳市)

晋城市(阳城县、城区、高平市、沁水县、泽州县、陵川县)

南宁市(宾阳县、横州市、武鸣区、上林县、良庆区、西乡塘区、青秀区、隆安县、马山县、江南区、邕宁区、兴宁区)

抚顺市(抚顺县、新抚区、顺城区、东洲区、望花区、清原满族自治县、新宾满族自治县)

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阿克苏地区(新和县、库车市、阿克苏市、乌什县、柯坪县、沙雅县、阿瓦提县、温宿县、拜城县)

遵义市(汇川区、赤水市、习水县、正安县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、红花岗区、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、仁怀市、播州区、桐梓县、余庆县、湄潭县)

柳州市(城中区、柳城县、鱼峰区、鹿寨县、柳北区、柳江区、融安县、融水苗族自治县、柳南区、三江侗族自治县)

西藏自治区  银川市(灵武市、兴庆区、永宁县、西夏区、金凤区、贺兰县)

衡阳市(衡山县、珠晖区、南岳区、石鼓区、衡阳县、常宁市、耒阳市、蒸湘区、衡南县、雁峰区、祁东县、衡东县)

许昌市(禹州市、建安区、长葛市、鄢陵县、襄城县、魏都区)

张家界市(慈利县、永定区、武陵源区、桑植县)武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

邢台市(南宫市、临城县、巨鹿县、广宗县、隆尧县、柏乡县、内丘县、襄都区、平乡县、清河县、沙河市、威县、新河县、临西县、任泽区、南和区、宁晋县、信都区)  湘潭市(湘潭县、雨湖区、韶山市、湘乡市、岳塘区)

扬州市(仪征市、高邮市、宝应县、江都区、邗江区、广陵区)

内蒙古自治区

聊城市(临清市、东阿县、阳谷县、莘县、冠县、东昌府区、茌平区、高唐县)资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

郑州市(管城回族区、中牟县、登封市、金水区、中原区、巩义市、惠济区、新密市、荥阳市、二七区、上街区、新郑市)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、罗甸县、荔波县、瓮安县、龙里县、都匀市、贵定县、独山县、惠水县、三都水族自治县、福泉市、平塘县)

定西市(漳县、临洮县、岷县、安定区、通渭县、渭源县、陇西县)

蚌埠市(蚌山区、五河县、怀远县、固镇县、淮上区、龙子湖区、禹会区)

延安市(黄龙县、子长市、宜川县、黄陵县、延川县、甘泉县、吴起县、宝塔区、安塞区、延长县、洛川县、富县、志丹县)

昌吉回族自治州(阜康市、奇台县、昌吉市、玛纳斯县、吉木萨尔县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县)

常州市(溧阳市、金坛区、武进区、新北区、天宁区、钟楼区)

临沧市(沧源佤族自治县、镇康县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县)

延边朝鲜族自治州(敦化市、图们市、龙井市、延吉市、珲春市、和龙市、安图县、汪清县)

云浮市(郁南县、云安区、云城区、罗定市、新兴县)

塔城地区(沙湾市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、裕民县、额敏县、塔城市)

临汾市(浮山县、霍州市、隰县、乡宁县、永和县、吉县、蒲县、安泽县、大宁县、襄汾县、曲沃县、汾西县、尧都区、侯马市、古县、洪洞县、翼城县)

昌都市(贡觉县、边坝县、类乌齐县、八宿县、洛隆县、丁青县、江达县、左贡县、卡若区、察雅县、芒康县)

合肥市(庐江县、长丰县、肥东县、包河区、巢湖市、瑶海区、蜀山区、肥西县、庐阳区)

葫芦岛市(兴城市、龙港区、绥中县、建昌县、连山区、南票区)

百色市(隆林各族自治县、西林县、那坡县、田林县、平果市、田东县、德保县、田阳区、右江区、乐业县、靖西市、凌云县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。