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上海市(浦东新区、长宁区、奉贤区、松江区、金山区、嘉定区、宝山区、普陀区、闵行区、青浦区、杨浦区、黄浦区、静安区、虹口区、徐汇区、崇明区)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、库尔勒市、轮台县、焉耆回族自治县、博湖县、且末县、若羌县、尉犁县、和硕县)

咸宁市(赤壁市、嘉鱼县、咸安区、通城县、通山县、崇阳县)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)  西藏自治区

拉萨市(当雄县、曲水县、达孜区、尼木县、墨竹工卡县、城关区、堆龙德庆区、林周县)

梧州市(万秀区、蒙山县、龙圩区、长洲区、苍梧县、藤县、岑溪市)

白城市(洮南市、洮北区、通榆县、大安市、镇赉县)承德市(丰宁满族自治县、隆化县、平泉市、承德县、双滦区、鹰手营子矿区、滦平县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、宽城满族自治县)

玉溪市(通海县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、澄江市、红塔区、华宁县、江川区、易门县)  廊坊市(三河市、霸州市、固安县、香河县、永清县、广阳区、安次区、大厂回族自治县、大城县、文安县)

朝阳市(凌源市、龙城区、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、北票市、双塔区)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、同仁市、泽库县)

四平市(铁东区、伊通满族自治县、梨树县、双辽市、铁西区)

吴忠市(利通区、盐池县、青铜峡市、红寺堡区、同心县)

广州市(南沙区、花都区、越秀区、从化区、荔湾区、白云区、黄埔区、增城区、海珠区、番禺区、天河区)

延边朝鲜族自治州(敦化市、图们市、龙井市、和龙市、延吉市、珲春市、安图县、汪清县)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、丘北县、砚山县、广南县、富宁县、文山市、西畴县、马关县)

贺州市(昭平县、八步区、富川瑶族自治县、钟山县、平桂区)

遵义市(汇川区、习水县、正安县、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、余庆县、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、仁怀市、湄潭县、绥阳县、播州区、红花岗区、桐梓县)

安庆市(太湖县、怀宁县、桐城市、迎江区、望江县、宜秀区、大观区、潜山市、岳西县、宿松县)

随州市(随县、曾都区、广水市)

嘉峪关市

惠州市(龙门县、博罗县、惠东县、惠城区、惠阳区)

固原市(西吉县、隆德县、泾源县、彭阳县、原州区)

伊春市(南岔县、大箐山县、金林区、汤旺县、乌翠区、丰林县、嘉荫县、铁力市、友好区、伊美区)

柳州市(三江侗族自治县、柳北区、柳城县、城中区、鹿寨县、鱼峰区、融水苗族自治县、柳江区、柳南区、融安县)

洛阳市(宜阳县、西工区、老城区、汝阳县、瀍河回族区、孟津区、偃师区、涧西区、栾川县、洛龙区、洛宁县、新安县、嵩县、伊川县)

南通市(通州区、如皋市、崇川区、海门区、如东县、启东市、海安市)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县)

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阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

白山市(抚松县、浑江区、江源区、临江市、靖宇县、长白朝鲜族自治县)

嘉兴市(嘉善县、秀洲区、海宁市、南湖区、海盐县、桐乡市、平湖市)

揭阳市(揭西县、普宁市、揭东区、惠来县、榕城区)  七台河市(茄子河区、新兴区、勃利县、桃山区)

庆阳市(环县、合水县、正宁县、镇原县、西峰区、宁县、庆城县、华池县)

连云港市(灌南县、灌云县、赣榆区、海州区、东海县、连云区)

六安市(舒城县、霍山县、金安区、裕安区、金寨县、霍邱县、叶集区)鹤壁市(浚县、山城区、淇滨区、鹤山区、淇县)

那曲市(色尼区、双湖县、申扎县、安多县、巴青县、索县、嘉黎县、尼玛县、聂荣县、比如县、班戈县)  莆田市(仙游县、城厢区、秀屿区、荔城区、涵江区)

十堰市(房县、郧阳区、竹溪县、竹山县、郧西县、茅箭区、丹江口市、张湾区)

安阳市(滑县、北关区、文峰区、殷都区、林州市、内黄县、安阳县、汤阴县、龙安区)

泉州市(洛江区、石狮市、德化县、南安市、晋江市、泉港区、安溪县、惠安县、鲤城区、永春县、金门县、丰泽区)黄冈市(黄梅县、麻城市、红安县、团风县、罗田县、黄州区、英山县、浠水县、武穴市、蕲春县)

广元市(朝天区、昭化区、青川县、剑阁县、苍溪县、利州区、旺苍县)

葫芦岛市(南票区、连山区、绥中县、建昌县、兴城市、龙港区)

沧州市(吴桥县、沧县、肃宁县、献县、南皮县、运河区、东光县、盐山县、青县、河间市、海兴县、新华区、孟村回族自治县、任丘市、泊头市、黄骅市)

银川市(贺兰县、兴庆区、西夏区、永宁县、灵武市、金凤区)

大连市(瓦房店市、金州区、旅顺口区、西岗区、甘井子区、长海县、沙河口区、中山区、普兰店区、庄河市)

陇南市(宕昌县、西和县、徽县、两当县、礼县、文县、成县、康县、武都区)

汕头市(龙湖区、潮阳区、潮南区、澄海区、金平区、南澳县、濠江区)

吕梁市(岚县、交城县、柳林县、方山县、兴县、离石区、文水县、汾阳市、石楼县、中阳县、孝义市、临县、交口县)

南京市(高淳区、鼓楼区、栖霞区、雨花台区、玄武区、秦淮区、江宁区、六合区、建邺区、溧水区、浦口区)

扬州市(宝应县、江都区、广陵区、高邮市、邗江区、仪征市)

甘南藏族自治州(卓尼县、合作市、碌曲县、迭部县、夏河县、舟曲县、玛曲县、临潭县)

锡林郭勒盟(多伦县、正蓝旗、苏尼特右旗、苏尼特左旗、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、正镶白旗、二连浩特市、阿巴嘎旗、锡林浩特市)

淮安市(清江浦区、洪泽区、涟水县、淮阴区、淮安区、金湖县、盱眙县)

营口市(大石桥市、老边区、站前区、鲅鱼圈区、盖州市、西市区)

雅安市(芦山县、石棉县、名山区、天全县、汉源县、宝兴县、荥经县、雨城区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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