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南京市(鼓楼区、高淳区、溧水区、江宁区、玄武区、雨花台区、浦口区、秦淮区、六合区、栖霞区、建邺区)

成都市(双流区、温江区、邛崃市、彭州市、简阳市、金堂县、成华区、青羊区、武侯区、金牛区、新都区、崇州市、新津区、大邑县、龙泉驿区、青白江区、锦江区、都江堰市、蒲江县、郫都区)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

铁岭市(开原市、昌图县、清河区、银州区、西丰县、铁岭县、调兵山市)  滁州市(全椒县、来安县、定远县、明光市、琅琊区、天长市、凤阳县、南谯区)

驻马店市(驿城区、新蔡县、正阳县、泌阳县、平舆县、汝南县、上蔡县、遂平县、西平县、确山县)

南充市(阆中市、营山县、高坪区、西充县、顺庆区、蓬安县、南部县、嘉陵区、仪陇县)

自贡市(自流井区、荣县、沿滩区、贡井区、富顺县、大安区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、阿拉山口市、温泉县)  朔州市(山阴县、怀仁市、朔城区、应县、平鲁区、右玉县)

开封市(尉氏县、兰考县、杞县、禹王台区、顺河回族区、通许县、祥符区、鼓楼区、龙亭区)

那曲市(班戈县、巴青县、嘉黎县、聂荣县、色尼区、双湖县、安多县、申扎县、尼玛县、比如县、索县)

曲靖市(陆良县、会泽县、马龙区、罗平县、富源县、沾益区、宣威市、师宗县、麒麟区)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

锡林郭勒盟(多伦县、太仆寺旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、正蓝旗、正镶白旗、镶黄旗、二连浩特市、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗)

三沙市(南沙区、西沙区)

大同市(天镇县、云州区、左云县、灵丘县、云冈区、浑源县、广灵县、平城区、新荣区、阳高县)

酒泉市(肃州区、肃北蒙古族自治县、金塔县、玉门市、瓜州县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)

烟台市(龙口市、芝罘区、蓬莱区、海阳市、牟平区、莱山区、栖霞市、莱阳市、莱州市、福山区、招远市)

崇左市(龙州县、凭祥市、天等县、宁明县、大新县、扶绥县、江州区)

大庆市(大同区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、让胡路区、萨尔图区、龙凤区、肇源县、林甸县)

厦门市(思明区、湖里区、海沧区、同安区、翔安区、集美区)

宁夏回族自治区

牡丹江市(海林市、东宁市、宁安市、爱民区、林口县、穆棱市、西安区、东安区、绥芬河市、阳明区)

鸡西市(梨树区、麻山区、恒山区、城子河区、滴道区、鸡冠区、密山市、鸡东县、虎林市)

绥化市(安达市、庆安县、海伦市、明水县、绥棱县、肇东市、青冈县、北林区、兰西县、望奎县)

泸州市(古蔺县、龙马潭区、泸县、合江县、江阳区、叙永县、纳溪区)

长沙市(开福区、长沙县、芙蓉区、岳麓区、宁乡市、雨花区、望城区、浏阳市、天心区)

东莞市

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玉溪市(红塔区、澄江市、易门县、通海县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、江川区、新平彝族傣族自治县)

白银市(会宁县、景泰县、靖远县、白银区、平川区)

葫芦岛市(建昌县、绥中县、南票区、兴城市、连山区、龙港区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、阿合奇县、乌恰县)  无锡市(宜兴市、惠山区、江阴市、滨湖区、梁溪区、新吴区、锡山区)

景德镇市(浮梁县、乐平市、珠山区、昌江区)

攀枝花市(东区、盐边县、西区、仁和区、米易县)

阜阳市(颍州区、界首市、颍泉区、太和县、临泉县、颍上县、阜南县、颍东区)银川市(贺兰县、永宁县、兴庆区、金凤区、西夏区、灵武市)

株洲市(荷塘区、攸县、天元区、石峰区、渌口区、茶陵县、芦淞区、炎陵县、醴陵市)  鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

巴中市(恩阳区、巴州区、通江县、平昌县、南江县)

湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市、岳塘区)

铜陵市(枞阳县、义安区、郊区、铜官区)铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、思南县、石阡县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、德江县、万山区、江口县)

乐山市(马边彝族自治县、峨眉山市、五通桥区、金口河区、夹江县、沙湾区、市中区、沐川县、犍为县、峨边彝族自治县、井研县)

天津市(河西区、武清区、津南区、北辰区、西青区、静海区、滨海新区、红桥区、河东区、和平区、宁河区、河北区、蓟州区、宝坻区、南开区、东丽区)

辽阳市(太子河区、辽阳县、文圣区、宏伟区、灯塔市、弓长岭区、白塔区)

绵阳市(平武县、江油市、梓潼县、游仙区、盐亭县、三台县、涪城区、安州区、北川羌族自治县)

益阳市(安化县、赫山区、南县、桃江县、沅江市、资阳区)

青岛市(莱西市、黄岛区、市北区、平度市、崂山区、城阳区、胶州市、即墨区、李沧区、市南区)

舟山市(定海区、嵊泗县、普陀区、岱山县)

邢台市(任泽区、宁晋县、沙河市、威县、南和区、内丘县、新河县、临城县、临西县、柏乡县、南宫市、广宗县、隆尧县、平乡县、信都区、清河县、襄都区、巨鹿县)

嘉峪关市

贺州市(钟山县、八步区、平桂区、富川瑶族自治县、昭平县)

百色市(右江区、隆林各族自治县、田阳区、凌云县、靖西市、那坡县、田林县、德保县、田东县、平果市、西林县、乐业县)

六盘水市(水城区、六枝特区、钟山区、盘州市)

江门市(开平市、台山市、江海区、恩平市、鹤山市、新会区、蓬江区)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)

大理白族自治州(弥渡县、大理市、云龙县、宾川县、南涧彝族自治县、鹤庆县、洱源县、巍山彝族回族自治县、永平县、漾濞彝族自治县、祥云县、剑川县)

新乡市(卫辉市、新乡县、长垣市、延津县、红旗区、获嘉县、辉县市、原阳县、卫滨区、凤泉区、封丘县、牧野区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。