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汕尾市(陆河县、海丰县、城区、陆丰市)
玉林市(陆川县、兴业县、玉州区、北流市、博白县、福绵区、容县)
内蒙古自治区
揭阳市(揭西县、揭东区、普宁市、惠来县、榕城区)
黄冈市(罗田县、麻城市、团风县、英山县、武穴市、红安县、黄梅县、蕲春县、黄州区、浠水县)
太原市(小店区、阳曲县、迎泽区、娄烦县、尖草坪区、杏花岭区、清徐县、古交市、万柏林区、晋源区)
榆林市(子洲县、榆阳区、米脂县、吴堡县、靖边县、绥德县、神木市、定边县、清涧县、横山区、府谷县、佳县)
鹤岗市(绥滨县、南山区、萝北县、向阳区、兴安区、工农区、兴山区、东山区)
石家庄市(新华区、藁城区、赞皇县、栾城区、平山县、井陉矿区、长安区、裕华区、元氏县、高邑县、无极县、晋州市、赵县、鹿泉区、行唐县、桥西区、灵寿县、新乐市、井陉县、正定县、辛集市、深泽县)
阿克苏地区(温宿县、库车市、阿克苏市、乌什县、新和县、柯坪县、拜城县、沙雅县、阿瓦提县)
朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、建平县、双塔区、北票市、凌源市、龙城区)
阳泉市(城区、盂县、平定县、矿区、郊区)
十堰市(张湾区、茅箭区、丹江口市、竹溪县、竹山县、郧西县、房县、郧阳区)
徐州市(泉山区、邳州市、贾汪区、新沂市、云龙区、丰县、鼓楼区、睢宁县、沛县、铜山区)
沈阳市(和平区、浑南区、于洪区、沈河区、大东区、皇姑区、苏家屯区、铁西区、康平县、沈北新区、新民市、法库县、辽中区)
牡丹江市(阳明区、爱民区、海林市、西安区、宁安市、东宁市、林口县、东安区、穆棱市、绥芬河市)
日照市(五莲县、莒县、东港区、岚山区)
盐城市(亭湖区、东台市、建湖县、滨海县、阜宁县、射阳县、盐都区、响水县、大丰区)
嘉兴市(海宁市、海盐县、秀洲区、桐乡市、平湖市、南湖区、嘉善县)
淮南市(潘集区、大通区、凤台县、寿县、谢家集区、八公山区、田家庵区)
宿迁市(宿城区、宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县)
大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)
长治市(壶关县、平顺县、武乡县、沁县、黎城县、潞城区、襄垣县、潞州区、上党区、屯留区、沁源县、长子县)
毕节市(织金县、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、大方县、赫章县、黔西市、七星关区、纳雍县)
北京市(石景山区、房山区、门头沟区、昌平区、密云区、海淀区、东城区、丰台区、怀柔区、延庆区、通州区、平谷区、顺义区、大兴区、朝阳区、西城区)
鹤壁市(淇县、浚县、淇滨区、鹤山区、山城区)
黑河市(逊克县、嫩江市、孙吴县、北安市、爱辉区、五大连池市)
安顺市(西秀区、关岭布依族苗族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县)
乐山市(沙湾区、金口河区、井研县、五通桥区、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、夹江县、沐川县、犍为县、峨眉山市、市中区)
宁波市(象山县、镇海区、宁海县、余姚市、北仑区、海曙区、奉化区、鄞州区、江北区、慈溪市)
厦门市(思明区、同安区、海沧区、集美区、湖里区、翔安区)
鸡西市(梨树区、麻山区、鸡东县、滴道区、城子河区、密山市、恒山区、虎林市、鸡冠区)
济宁市(金乡县、嘉祥县、任城区、泗水县、曲阜市、微山县、汶上县、梁山县、邹城市、兖州区、鱼台县)
枣庄市(山亭区、峄城区、台儿庄区、市中区、薛城区、滕州市)
大庆市(肇源县、让胡路区、萨尔图区、龙凤区、红岗区、肇州县、林甸县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县)
益阳市(南县、资阳区、安化县、桃江县、赫山区、沅江市)
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苏州市(昆山市、姑苏区、吴江区、常熟市、张家港市、虎丘区、相城区、太仓市、吴中区)
楚雄彝族自治州(大姚县、双柏县、楚雄市、姚安县、武定县、禄丰市、牟定县、南华县、永仁县、元谋县)
云浮市(新兴县、罗定市、郁南县、云城区、云安区)
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鞍山市(海城市、铁西区、立山区、台安县、千山区、铁东区、岫岩满族自治县)
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泸州市(纳溪区、叙永县、龙马潭区、古蔺县、合江县、泸县、江阳区)
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公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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