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荆门市(沙洋县、掇刀区、东宝区、钟祥市、京山市)

江门市(蓬江区、江海区、新会区、鹤山市、台山市、恩平市、开平市)

漳州市(诏安县、龙文区、华安县、平和县、南靖县、龙海区、云霄县、芗城区、漳浦县、长泰区、东山县)

拉萨市(尼木县、堆龙德庆区、城关区、曲水县、当雄县、达孜区、林周县、墨竹工卡县)  阳泉市(平定县、郊区、矿区、城区、盂县)

白银市(平川区、白银区、靖远县、会宁县、景泰县)

淮南市(潘集区、寿县、大通区、凤台县、谢家集区、田家庵区、八公山区)

宁德市(福安市、蕉城区、寿宁县、周宁县、福鼎市、屏南县、古田县、霞浦县、柘荣县)

南京市(玄武区、高淳区、溧水区、秦淮区、江宁区、雨花台区、鼓楼区、六合区、浦口区、栖霞区、建邺区)  三沙市(南沙区、西沙区)

三亚市(吉阳区、海棠区、崖州区、天涯区)

鹤岗市(东山区、萝北县、工农区、绥滨县、兴安区、南山区、向阳区、兴山区)

娄底市(冷水江市、娄星区、双峰县、新化县、涟源市)

临沂市(兰陵县、河东区、罗庄区、莒南县、蒙阴县、兰山区、沂水县、沂南县、平邑县、费县、郯城县、临沭县)

长春市(双阳区、德惠市、宽城区、绿园区、农安县、榆树市、公主岭市、二道区、朝阳区、九台区、南关区)

保定市(涞水县、涿州市、莲池区、博野县、高阳县、满城区、竞秀区、望都县、徐水区、清苑区、阜平县、安新县、安国市、容城县、易县、唐县、涞源县、定兴县、蠡县、曲阳县、雄县、高碑店市、顺平县、定州市)

无锡市(江阴市、滨湖区、梁溪区、惠山区、新吴区、宜兴市、锡山区)

凉山彝族自治州(盐源县、西昌市、宁南县、冕宁县、木里藏族自治县、甘洛县、越西县、喜德县、布拖县、昭觉县、会理市、雷波县、美姑县、普格县、德昌县、金阳县、会东县)

广州市(天河区、越秀区、增城区、花都区、海珠区、荔湾区、从化区、白云区、黄埔区、番禺区、南沙区)

龙岩市(长汀县、上杭县、连城县、武平县、漳平市、永定区、新罗区)

景德镇市(浮梁县、珠山区、乐平市、昌江区)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、阜康市、玛纳斯县、奇台县、昌吉市、呼图壁县)

海南藏族自治州(同德县、贵德县、贵南县、兴海县、共和县)

襄阳市(襄州区、保康县、襄城区、宜城市、枣阳市、老河口市、樊城区、南漳县、谷城县)

宁波市(北仑区、海曙区、鄞州区、余姚市、奉化区、象山县、慈溪市、镇海区、宁海县、江北区)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、绿春县、建水县、泸西县、河口瑶族自治县、石屏县、弥勒市、元阳县、开远市、个旧市)

池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

铁岭市(银州区、调兵山市、铁岭县、清河区、开原市、西丰县、昌图县)

大理白族自治州(鹤庆县、漾濞彝族自治县、祥云县、洱源县、弥渡县、云龙县、永平县、南涧彝族自治县、大理市、宾川县、巍山彝族回族自治县、剑川县)

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沈阳市(辽中区、法库县、和平区、浑南区、于洪区、铁西区、沈北新区、新民市、大东区、苏家屯区、皇姑区、康平县、沈河区)

亳州市(蒙城县、涡阳县、谯城区、利辛县)

邯郸市(峰峰矿区、肥乡区、丛台区、复兴区、广平县、馆陶县、曲周县、邱县、成安县、武安市、邯山区、大名县、鸡泽县、磁县、涉县、魏县、临漳县、永年区)

长沙市(长沙县、岳麓区、芙蓉区、浏阳市、开福区、雨花区、宁乡市、天心区、望城区)  怀化市(新晃侗族自治县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、麻阳苗族自治县、鹤城区、溆浦县、沅陵县、会同县、中方县、洪江市、通道侗族自治县)

鹤壁市(淇县、山城区、淇滨区、鹤山区、浚县)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、永胜县、华坪县)

淮安市(洪泽区、淮安区、金湖县、清江浦区、涟水县、淮阴区、盱眙县)鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、海城市、千山区、铁东区、铁西区、立山区)

宣城市(宁国市、绩溪县、宣州区、旌德县、郎溪县、泾县、广德市)  漯河市(舞阳县、源汇区、召陵区、临颍县、郾城区)

昭通市(绥江县、巧家县、彝良县、镇雄县、鲁甸县、昭阳区、永善县、大关县、盐津县、水富市、威信县)

西藏自治区

攀枝花市(西区、盐边县、仁和区、东区、米易县)泰州市(泰兴市、姜堰区、靖江市、兴化市、海陵区、高港区)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)

咸阳市(永寿县、淳化县、长武县、三原县、杨陵区、礼泉县、彬州市、武功县、兴平市、乾县、渭城区、旬邑县、秦都区、泾阳县)

德阳市(罗江区、绵竹市、中江县、广汉市、什邡市、旌阳区)

文山壮族苗族自治州(富宁县、西畴县、麻栗坡县、文山市、广南县、丘北县、马关县、砚山县)

防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)

益阳市(沅江市、资阳区、南县、赫山区、桃江县、安化县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

南平市(顺昌县、浦城县、建阳区、延平区、邵武市、光泽县、松溪县、武夷山市、政和县、建瓯市)

廊坊市(安次区、永清县、文安县、固安县、大城县、香河县、广阳区、三河市、霸州市、大厂回族自治县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、陇川县、盈江县、芒市、瑞丽市)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、四子王旗、集宁区、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、卓资县、丰镇市、兴和县、凉城县、化德县、商都县)

林芝市(墨脱县、察隅县、工布江达县、朗县、巴宜区、波密县、米林市)

唐山市(迁西县、曹妃甸区、玉田县、遵化市、路南区、乐亭县、迁安市、路北区、丰南区、滦州市、古冶区、丰润区、开平区、滦南县)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、玛沁县、甘德县、班玛县、玛多县)

杭州市(萧山区、富阳区、钱塘区、上城区、西湖区、桐庐县、淳安县、滨江区、拱墅区、临平区、余杭区、临安区、建德市)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪