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岳阳市(平江县、湘阴县、云溪区、君山区、汨罗市、华容县、临湘市、岳阳县、岳阳楼区)

衡水市(武邑县、冀州区、景县、安平县、故城县、饶阳县、深州市、武强县、枣强县、桃城区、阜城县)

泰州市(高港区、泰兴市、姜堰区、海陵区、靖江市、兴化市)

吉林市(昌邑区、丰满区、磐石市、舒兰市、永吉县、船营区、桦甸市、蛟河市、龙潭区)  贵阳市(南明区、花溪区、息烽县、白云区、清镇市、乌当区、云岩区、修文县、开阳县、观山湖区)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、盘山县、大洼区)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

哈尔滨市(香坊区、尚志市、道里区、木兰县、宾县、平房区、巴彦县、依兰县、延寿县、松北区、通河县、道外区、方正县、双城区、阿城区、五常市、呼兰区、南岗区)广西壮族自治区

梅州市(梅县区、五华县、梅江区、平远县、大埔县、兴宁市、丰顺县、蕉岭县)  淮南市(寿县、田家庵区、潘集区、凤台县、八公山区、谢家集区、大通区)

赤峰市(敖汉旗、松山区、翁牛特旗、红山区、喀喇沁旗、巴林右旗、林西县、宁城县、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、巴林左旗、克什克腾旗)

佛山市(南海区、三水区、顺德区、高明区、禅城区)

杭州市(临安区、临平区、富阳区、萧山区、淳安县、钱塘区、桐庐县、西湖区、建德市、拱墅区、余杭区、上城区、滨江区)

定西市(漳县、岷县、陇西县、临洮县、安定区、通渭县、渭源县)

淮安市(清江浦区、金湖县、淮安区、淮阴区、洪泽区、盱眙县、涟水县)

桂林市(灌阳县、资源县、平乐县、七星区、龙胜各族自治县、象山区、灵川县、临桂区、荔浦市、叠彩区、永福县、全州县、秀峰区、恭城瑶族自治县、兴安县、阳朔县、雁山区)

银川市(兴庆区、贺兰县、永宁县、灵武市、西夏区、金凤区)

焦作市(博爱县、山阳区、孟州市、武陟县、中站区、解放区、沁阳市、温县、修武县、马村区)

楚雄彝族自治州(楚雄市、南华县、元谋县、姚安县、牟定县、双柏县、大姚县、禄丰市、永仁县、武定县)

齐齐哈尔市(碾子山区、甘南县、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、讷河市、富拉尔基区、克东县、龙江县、昂昂溪区、克山县、拜泉县、富裕县、建华区、龙沙区、依安县、泰来县)

南宁市(横州市、宾阳县、上林县、隆安县、马山县、江南区、良庆区、武鸣区、青秀区、西乡塘区、兴宁区、邕宁区)

临沂市(郯城县、罗庄区、河东区、沂南县、莒南县、蒙阴县、沂水县、平邑县、临沭县、费县、兰山区、兰陵县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

荆门市(沙洋县、东宝区、掇刀区、钟祥市、京山市)

抚州市(金溪县、资溪县、黎川县、崇仁县、乐安县、广昌县、南城县、东乡区、南丰县、宜黄县、临川区)

咸宁市(通城县、崇阳县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区、通山县)

乌鲁木齐市(头屯河区、新市区、米东区、沙依巴克区、达坂城区、乌鲁木齐县、天山区、水磨沟区)

邵阳市(新宁县、新邵县、北塔区、邵阳县、大祥区、隆回县、双清区、邵东市、武冈市、城步苗族自治县、洞口县、绥宁县)

林芝市(墨脱县、巴宜区、工布江达县、朗县、察隅县、米林市、波密县)

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海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)

成都市(都江堰市、蒲江县、崇州市、郫都区、简阳市、新津区、成华区、金堂县、新都区、龙泉驿区、青羊区、金牛区、彭州市、双流区、温江区、邛崃市、武侯区、锦江区、青白江区、大邑县)

昆明市(呈贡区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、东川区、石林彝族自治县、西山区、官渡区、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、晋宁区、盘龙区、五华区、嵩明县、富民县)

鹤壁市(淇滨区、淇县、浚县、鹤山区、山城区)  咸阳市(兴平市、彬州市、永寿县、泾阳县、淳化县、旬邑县、礼泉县、渭城区、乾县、长武县、秦都区、杨陵区、武功县、三原县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

丽江市(永胜县、宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)信阳市(息县、商城县、淮滨县、光山县、浉河区、罗山县、固始县、潢川县、平桥区、新县)

兰州市(皋兰县、红古区、榆中县、七里河区、城关区、永登县、安宁区、西固区)  常德市(汉寿县、安乡县、临澧县、石门县、武陵区、桃源县、鼎城区、澧县、津市市)

武汉市(新洲区、蔡甸区、汉南区、青山区、洪山区、汉阳区、江岸区、武昌区、东西湖区、江夏区、黄陂区、硚口区、江汉区)

金华市(永康市、金东区、武义县、义乌市、东阳市、兰溪市、磐安县、浦江县、婺城区)

鸡西市(密山市、鸡冠区、恒山区、麻山区、滴道区、梨树区、城子河区、虎林市、鸡东县)钦州市(钦北区、钦南区、灵山县、浦北县)

榆林市(榆阳区、米脂县、绥德县、府谷县、靖边县、佳县、神木市、吴堡县、横山区、子洲县、定边县、清涧县)

酒泉市(敦煌市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、肃北蒙古族自治县、玉门市、瓜州县)

揭阳市(榕城区、揭东区、惠来县、普宁市、揭西县)

雅安市(宝兴县、芦山县、荥经县、天全县、石棉县、汉源县、雨城区、名山区)

镇江市(润州区、京口区、句容市、扬中市、丹徒区、丹阳市)

商丘市(永城市、梁园区、宁陵县、柘城县、睢县、虞城县、睢阳区、夏邑县、民权县)

临汾市(古县、曲沃县、浮山县、翼城县、永和县、隰县、汾西县、吉县、乡宁县、安泽县、大宁县、霍州市、侯马市、尧都区、洪洞县、襄汾县、蒲县)

黔南布依族苗族自治州(惠水县、独山县、都匀市、长顺县、龙里县、荔波县、罗甸县、福泉市、三都水族自治县、瓮安县、贵定县、平塘县)

衢州市(开化县、江山市、常山县、柯城区、衢江区、龙游县)

萍乡市(安源区、芦溪县、上栗县、湘东区、莲花县)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗)

平凉市(静宁县、灵台县、崇信县、庄浪县、崆峒区、泾川县、华亭市)

毕节市(织金县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、纳雍县、七星关区、黔西市、赫章县、金沙县)

临沧市(镇康县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、云县、沧源佤族自治县、永德县、凤庆县)

海南藏族自治州(贵南县、贵德县、同德县、共和县、兴海县)

长春市(九台区、德惠市、朝阳区、双阳区、农安县、公主岭市、榆树市、南关区、宽城区、二道区、绿园区)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。