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玉溪市(通海县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、澄江市、江川区、华宁县、红塔区、峨山彝族自治县)

拉萨市(堆龙德庆区、城关区、墨竹工卡县、当雄县、尼木县、林周县、曲水县、达孜区)

黄冈市(蕲春县、浠水县、罗田县、黄梅县、英山县、黄州区、武穴市、红安县、麻城市、团风县)

惠州市(惠东县、惠阳区、博罗县、龙门县、惠城区)  云浮市(郁南县、新兴县、罗定市、云安区、云城区)

昌吉回族自治州(奇台县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、玛纳斯县、呼图壁县、阜康市、吉木萨尔县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、科尔沁区、奈曼旗、库伦旗、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗)

五指山市(屯昌县、琼海市、澄迈县、白沙黎族自治县、陵水黎族自治县、临高县、万宁市、琼中黎族苗族自治县、文昌市、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、定安县、东方市)资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

昌都市(丁青县、江达县、类乌齐县、左贡县、卡若区、察雅县、芒康县、八宿县、贡觉县、边坝县、洛隆县)  巴中市(通江县、恩阳区、巴州区、南江县、平昌县)

金华市(金东区、磐安县、永康市、东阳市、义乌市、婺城区、兰溪市、武义县、浦江县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

宁德市(福安市、柘荣县、霞浦县、蕉城区、周宁县、寿宁县、福鼎市、古田县、屏南县)

银川市(灵武市、西夏区、金凤区、贺兰县、兴庆区、永宁县)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、柯桥区、上虞区、新昌县、越城区)

山南市(措美县、加查县、乃东区、浪卡子县、桑日县、曲松县、琼结县、错那市、隆子县、贡嘎县、洛扎县、扎囊县)

沈阳市(法库县、浑南区、大东区、于洪区、辽中区、苏家屯区、康平县、沈北新区、沈河区、皇姑区、新民市、和平区、铁西区)

宣城市(郎溪县、宣州区、广德市、泾县、绩溪县、宁国市、旌德县)

东营市(垦利区、利津县、东营区、河口区、广饶县)

曲靖市(马龙区、会泽县、陆良县、富源县、罗平县、麒麟区、沾益区、师宗县、宣威市)

新疆维吾尔自治区

延安市(安塞区、志丹县、洛川县、延川县、甘泉县、宜川县、延长县、子长市、黄龙县、黄陵县、吴起县、宝塔区、富县)

张掖市(临泽县、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县、甘州区、民乐县)

扬州市(江都区、宝应县、仪征市、广陵区、邗江区、高邮市)

沧州市(黄骅市、新华区、沧县、吴桥县、青县、东光县、运河区、河间市、盐山县、任丘市、泊头市、肃宁县、献县、孟村回族自治县、南皮县、海兴县)

辽源市(西安区、东丰县、东辽县、龙山区)

南宁市(上林县、江南区、马山县、宾阳县、横州市、西乡塘区、青秀区、良庆区、兴宁区、武鸣区、隆安县、邕宁区)

鹤壁市(淇县、鹤山区、浚县、山城区、淇滨区)

贺州市(富川瑶族自治县、昭平县、钟山县、八步区、平桂区)

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渭南市(华州区、合阳县、澄城县、蒲城县、富平县、临渭区、韩城市、白水县、潼关县、华阴市、大荔县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

荆门市(沙洋县、东宝区、京山市、掇刀区、钟祥市)

洛阳市(洛龙区、嵩县、瀍河回族区、洛宁县、孟津区、西工区、栾川县、涧西区、老城区、新安县、偃师区、宜阳县、伊川县、汝阳县)  荆州市(松滋市、石首市、江陵县、公安县、监利市、荆州区、沙市区、洪湖市)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)

河池市(大化瑶族自治县、宜州区、金城江区、东兰县、凤山县、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、天峨县、都安瑶族自治县、南丹县、罗城仫佬族自治县)

阳江市(阳春市、阳东区、江城区、阳西县)绵阳市(涪城区、平武县、游仙区、梓潼县、三台县、江油市、安州区、盐亭县、北川羌族自治县)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、小金县、金川县、马尔康市、红原县、阿坝县、茂县、黑水县、九寨沟县、若尔盖县、理县、壤塘县、汶川县)  百色市(凌云县、那坡县、靖西市、平果市、德保县、田阳区、隆林各族自治县、右江区、乐业县、田东县、田林县、西林县)

衡水市(武邑县、桃城区、武强县、枣强县、阜城县、故城县、饶阳县、景县、安平县、深州市、冀州区)

宝鸡市(金台区、凤翔区、扶风县、太白县、眉县、陇县、麟游县、陈仓区、岐山县、千阳县、渭滨区、凤县)

盐城市(亭湖区、盐都区、阜宁县、建湖县、响水县、东台市、滨海县、射阳县、大丰区)六安市(金寨县、霍邱县、金安区、叶集区、舒城县、霍山县、裕安区)

香港特别行政区

广州市(荔湾区、黄埔区、越秀区、番禺区、海珠区、花都区、增城区、白云区、南沙区、从化区、天河区)

三亚市(海棠区、吉阳区、天涯区、崖州区)

楚雄彝族自治州(楚雄市、元谋县、大姚县、牟定县、南华县、双柏县、禄丰市、永仁县、武定县、姚安县)

锦州市(凌河区、义县、黑山县、凌海市、古塔区、太和区、北镇市)

广安市(广安区、前锋区、岳池县、华蓥市、武胜县、邻水县)

长春市(榆树市、九台区、南关区、二道区、绿园区、公主岭市、宽城区、双阳区、农安县、德惠市、朝阳区)

清远市(清新区、清城区、英德市、连南瑶族自治县、阳山县、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、连州市)

秦皇岛市(青龙满族自治县、北戴河区、昌黎县、卢龙县、海港区、山海关区、抚宁区)

铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

西藏自治区

塔城地区(塔城市、裕民县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、额敏县、乌苏市)

淮安市(金湖县、洪泽区、淮阴区、清江浦区、盱眙县、涟水县、淮安区)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、海晏县、祁连县)

临沂市(蒙阴县、平邑县、郯城县、罗庄区、费县、河东区、莒南县、沂南县、沂水县、兰陵县、兰山区、临沭县)

南通市(启东市、通州区、如东县、海门区、如皋市、崇川区、海安市)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。