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梅州市(平远县、大埔县、梅县区、蕉岭县、五华县、丰顺县、梅江区、兴宁市)
恩施土家族苗族自治州(来凤县、巴东县、利川市、恩施市、咸丰县、宣恩县、建始县、鹤峰县)
白城市(通榆县、镇赉县、洮北区、大安市、洮南市)
杭州市(淳安县、临安区、余杭区、拱墅区、钱塘区、建德市、桐庐县、滨江区、富阳区、临平区、西湖区、萧山区、上城区)
阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
娄底市(涟源市、娄星区、双峰县、冷水江市、新化县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)
三亚市(吉阳区、天涯区、崖州区、海棠区)
双鸭山市(岭东区、宝清县、尖山区、友谊县、饶河县、四方台区、宝山区、集贤县)
滨州市(阳信县、无棣县、沾化区、博兴县、滨城区、邹平市、惠民县)
张掖市(甘州区、肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县、山丹县、高台县)
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延边朝鲜族自治州(和龙市、珲春市、敦化市、龙井市、图们市、延吉市、汪清县、安图县)
天津市(东丽区、蓟州区、河北区、南开区、西青区、宝坻区、津南区、红桥区、和平区、静海区、北辰区、宁河区、河西区、河东区、滨海新区、武清区)
上饶市(玉山县、铅山县、广信区、信州区、德兴市、万年县、余干县、鄱阳县、婺源县、广丰区、横峰县、弋阳县)
绍兴市(新昌县、嵊州市、诸暨市、柯桥区、越城区、上虞区)
衢州市(江山市、常山县、柯城区、龙游县、开化县、衢江区)
池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)
许昌市(禹州市、建安区、魏都区、襄城县、长葛市、鄢陵县)
锦州市(凌海市、黑山县、太和区、北镇市、义县、凌河区、古塔区)
榆林市(绥德县、榆阳区、子洲县、靖边县、府谷县、米脂县、神木市、吴堡县、定边县、清涧县、横山区、佳县)
三门峡市(陕州区、义马市、卢氏县、渑池县、湖滨区、灵宝市)
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廊坊市(固安县、大厂回族自治县、文安县、安次区、霸州市、广阳区、大城县、永清县、三河市、香河县)
红河哈尼族彝族自治州(泸西县、建水县、绿春县、个旧市、屏边苗族自治县、元阳县、河口瑶族自治县、开远市、弥勒市、蒙自市、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县)
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汉中市(汉台区、宁强县、留坝县、镇巴县、略阳县、洋县、南郑区、西乡县、城固县、勉县、佛坪县)
朝阳市(朝阳县、龙城区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、建平县、凌源市)
阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、福海县、哈巴河县、布尔津县、阿勒泰市、富蕴县)
茂名市(电白区、化州市、茂南区、高州市、信宜市)
荆门市(京山市、东宝区、钟祥市、掇刀区、沙洋县)
乐山市(峨眉山市、市中区、峨边彝族自治县、犍为县、马边彝族自治县、沐川县、沙湾区、五通桥区、金口河区、井研县、夹江县)
广西壮族自治区
庆阳市(宁县、合水县、庆城县、镇原县、正宁县、华池县、西峰区、环县)
铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)
宁夏回族自治区
青岛市(胶州市、市南区、崂山区、莱西市、平度市、城阳区、即墨区、黄岛区、市北区、李沧区)
呼和浩特市(赛罕区、清水河县、托克托县、玉泉区、武川县、土默特左旗、新城区、和林格尔县、回民区)
防城港市(上思县、防城区、东兴市、港口区)
邯郸市(复兴区、成安县、大名县、馆陶县、曲周县、邯山区、涉县、临漳县、武安市、永年区、广平县、鸡泽县、肥乡区、丛台区、邱县、磁县、魏县、峰峰矿区)
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海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)
汕头市(澄海区、南澳县、龙湖区、潮阳区、金平区、濠江区、潮南区)
菏泽市(郓城县、曹县、定陶区、单县、巨野县、鄄城县、成武县、牡丹区、东明县)
阿里地区(日土县、噶尔县、革吉县、改则县、札达县、普兰县、措勤县)
北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)
伊犁哈萨克自治州(伊宁市、尼勒克县、昭苏县、霍城县、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、奎屯市、伊宁县、新源县、巩留县)
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五指山市(琼中黎族苗族自治县、澄迈县、东方市、琼海市、临高县、万宁市、定安县、文昌市、屯昌县、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县)
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洛阳市(汝阳县、西工区、洛龙区、洛宁县、涧西区、新安县、伊川县、栾川县、偃师区、孟津区、瀍河回族区、宜阳县、嵩县、老城区)
牡丹江市(阳明区、西安区、林口县、东宁市、穆棱市、东安区、宁安市、绥芬河市、海林市、爱民区)
黔东南苗族侗族自治州(榕江县、锦屏县、施秉县、黎平县、三穗县、剑河县、台江县、丹寨县、天柱县、雷山县、从江县、岑巩县、黄平县、镇远县、凯里市、麻江县)
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武汉市(硚口区、东西湖区、青山区、蔡甸区、新洲区、洪山区、武昌区、汉阳区、江岸区、江汉区、汉南区、江夏区、黄陂区)
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惠州市(惠阳区、龙门县、博罗县、惠东县、惠城区)
七台河市(桃山区、茄子河区、新兴区、勃利县)
喀什地区(巴楚县、泽普县、叶城县、伽师县、疏勒县、喀什市、麦盖提县、英吉沙县、疏附县、岳普湖县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县)
广安市(邻水县、前锋区、华蓥市、广安区、武胜县、岳池县)
无锡市(惠山区、锡山区、江阴市、梁溪区、宜兴市、新吴区、滨湖区)
濮阳市(范县、台前县、南乐县、濮阳县、华龙区、清丰县)
绵阳市(平武县、涪城区、梓潼县、北川羌族自治县、游仙区、三台县、江油市、盐亭县、安州区)
渭南市(临渭区、澄城县、大荔县、白水县、华州区、蒲城县、华阴市、富平县、合阳县、潼关县、韩城市)
湛江市(廉江市、坡头区、雷州市、麻章区、吴川市、遂溪县、徐闻县、霞山区、赤坎区)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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