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咸阳市(乾县、淳化县、杨陵区、三原县、兴平市、彬州市、渭城区、泾阳县、永寿县、武功县、旬邑县、长武县、礼泉县、秦都区)

哈尔滨市(宾县、松北区、尚志市、南岗区、方正县、依兰县、双城区、通河县、木兰县、阿城区、道里区、道外区、延寿县、呼兰区、香坊区、巴彦县、五常市、平房区)

新疆维吾尔自治区

丽江市(华坪县、宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县)  石河子市(昆玉市、阿拉尔市、双河市、可克达拉市、五家渠市、铁门关市、北屯市、胡杨河市、白杨市、新星市、图木舒克市)

贵阳市(观山湖区、云岩区、开阳县、乌当区、修文县、息烽县、白云区、清镇市、南明区、花溪区)

平凉市(灵台县、华亭市、庄浪县、崇信县、静宁县、泾川县、崆峒区)

辽源市(西安区、东辽县、龙山区、东丰县)珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)  滨州市(滨城区、沾化区、邹平市、无棣县、阳信县、博兴县、惠民县)

张家界市(武陵源区、永定区、桑植县、慈利县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

常德市(石门县、鼎城区、临澧县、汉寿县、武陵区、津市市、桃源县、澧县、安乡县)

阿克苏地区(阿瓦提县、沙雅县、新和县、温宿县、拜城县、柯坪县、乌什县、库车市、阿克苏市)

湘潭市(雨湖区、湘潭县、湘乡市、岳塘区、韶山市)

龙岩市(长汀县、新罗区、永定区、连城县、武平县、漳平市、上杭县)

山南市(措美县、加查县、洛扎县、曲松县、桑日县、乃东区、隆子县、错那市、扎囊县、浪卡子县、琼结县、贡嘎县)

湖州市(长兴县、南浔区、吴兴区、德清县、安吉县)

陇南市(成县、徽县、文县、康县、武都区、宕昌县、礼县、两当县、西和县)

阳江市(江城区、阳东区、阳春市、阳西县)

菏泽市(东明县、成武县、鄄城县、曹县、巨野县、定陶区、郓城县、单县、牡丹区)

雅安市(名山区、芦山县、宝兴县、石棉县、天全县、雨城区、荥经县、汉源县)

泸州市(古蔺县、合江县、泸县、叙永县、纳溪区、江阳区、龙马潭区)

拉萨市(尼木县、当雄县、城关区、林周县、曲水县、堆龙德庆区、达孜区、墨竹工卡县)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

亳州市(谯城区、利辛县、涡阳县、蒙城县)

沧州市(泊头市、盐山县、沧县、肃宁县、孟村回族自治县、运河区、海兴县、献县、黄骅市、任丘市、吴桥县、河间市、青县、新华区、南皮县、东光县)

淮南市(凤台县、八公山区、田家庵区、大通区、谢家集区、潘集区、寿县)

大同市(灵丘县、新荣区、天镇县、左云县、云冈区、浑源县、云州区、广灵县、阳高县、平城区)

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三明市(泰宁县、大田县、建宁县、明溪县、将乐县、三元区、尤溪县、清流县、沙县区、永安市、宁化县)

白银市(会宁县、景泰县、平川区、靖远县、白银区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、梁河县、芒市、盈江县、瑞丽市)

常州市(溧阳市、天宁区、武进区、金坛区、钟楼区、新北区)  开封市(龙亭区、顺河回族区、祥符区、鼓楼区、通许县、禹王台区、尉氏县、杞县、兰考县)

信阳市(浉河区、潢川县、平桥区、淮滨县、新县、罗山县、息县、商城县、固始县、光山县)

绍兴市(上虞区、诸暨市、越城区、柯桥区、嵊州市、新昌县)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、龙凤区、红岗区、大同区、林甸县、萨尔图区、肇州县、肇源县)昭通市(鲁甸县、大关县、镇雄县、盐津县、永善县、水富市、巧家县、绥江县、彝良县、昭阳区、威信县)

嘉兴市(海宁市、桐乡市、南湖区、嘉善县、秀洲区、平湖市、海盐县)  商洛市(丹凤县、商州区、洛南县、商南县、镇安县、柞水县、山阳县)

酒泉市(玉门市、瓜州县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县)

乌兰察布市(集宁区、四子王旗、察哈尔右翼后旗、卓资县、察哈尔右翼前旗、化德县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、凉城县、兴和县、商都县)

株洲市(荷塘区、芦淞区、醴陵市、天元区、攸县、茶陵县、炎陵县、石峰区、渌口区)台州市(临海市、天台县、仙居县、三门县、玉环市、黄岩区、路桥区、椒江区、温岭市)

舟山市(普陀区、嵊泗县、定海区、岱山县)

徐州市(新沂市、沛县、泉山区、铜山区、睢宁县、邳州市、贾汪区、云龙区、丰县、鼓楼区)

湛江市(吴川市、遂溪县、麻章区、雷州市、赤坎区、廉江市、霞山区、坡头区、徐闻县)

阜新市(海州区、新邱区、阜新蒙古族自治县、细河区、清河门区、彰武县、太平区)

三亚市(吉阳区、天涯区、崖州区、海棠区)

上海市(松江区、杨浦区、奉贤区、普陀区、浦东新区、青浦区、静安区、宝山区、虹口区、黄浦区、金山区、嘉定区、长宁区、徐汇区、闵行区、崇明区)

呼和浩特市(土默特左旗、玉泉区、新城区、武川县、清水河县、赛罕区、托克托县、回民区、和林格尔县)

成都市(金堂县、彭州市、简阳市、都江堰市、成华区、青羊区、蒲江县、武侯区、温江区、新津区、金牛区、双流区、邛崃市、崇州市、大邑县、新都区、郫都区、龙泉驿区、青白江区、锦江区)

潍坊市(青州市、坊子区、寒亭区、高密市、临朐县、诸城市、寿光市、潍城区、昌邑市、安丘市、奎文区、昌乐县)

荆州市(石首市、江陵县、公安县、松滋市、荆州区、沙市区、洪湖市、监利市)

德州市(武城县、平原县、齐河县、庆云县、夏津县、禹城市、陵城区、宁津县、乐陵市、德城区、临邑县)

汕头市(潮南区、澄海区、龙湖区、南澳县、濠江区、潮阳区、金平区)

肇庆市(德庆县、四会市、封开县、鼎湖区、怀集县、端州区、高要区、广宁县)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)

滁州市(来安县、琅琊区、全椒县、定远县、明光市、南谯区、凤阳县、天长市)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

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