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陇南市(成县、康县、西和县、徽县、宕昌县、礼县、文县、武都区、两当县)

和田地区(和田县、皮山县、和田市、策勒县、洛浦县、民丰县、墨玉县、于田县)

岳阳市(君山区、岳阳楼区、华容县、云溪区、湘阴县、临湘市、平江县、岳阳县、汨罗市)

盐城市(盐都区、建湖县、射阳县、滨海县、阜宁县、亭湖区、东台市、响水县、大丰区)  鸡西市(密山市、梨树区、虎林市、滴道区、鸡冠区、鸡东县、恒山区、麻山区、城子河区)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区)

泉州市(石狮市、金门县、洛江区、晋江市、丰泽区、南安市、永春县、惠安县、鲤城区、德化县、安溪县、泉港区)

宝鸡市(扶风县、陇县、凤县、岐山县、凤翔区、金台区、太白县、渭滨区、千阳县、陈仓区、麟游县、眉县)

吉安市(永新县、吉州区、永丰县、吉水县、安福县、遂川县、万安县、井冈山市、峡江县、青原区、泰和县、吉安县、新干县)  广州市(从化区、增城区、南沙区、花都区、番禺区、越秀区、天河区、黄埔区、海珠区、荔湾区、白云区)

邯郸市(曲周县、魏县、邯山区、武安市、涉县、大名县、邱县、永年区、复兴区、馆陶县、肥乡区、广平县、成安县、峰峰矿区、临漳县、磁县、丛台区、鸡泽县)

镇江市(丹徒区、京口区、扬中市、句容市、润州区、丹阳市)

马鞍山市(花山区、含山县、和县、雨山区、博望区、当涂县)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、鹤城区、新晃侗族自治县、洪江市、会同县、溆浦县、中方县、沅陵县、辰溪县、芷江侗族自治县)

铜陵市(郊区、枞阳县、铜官区、义安区)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、瓜州县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、玉门市、金塔县)

江门市(新会区、江海区、蓬江区、鹤山市、台山市、开平市、恩平市)

大连市(庄河市、西岗区、普兰店区、甘井子区、旅顺口区、沙河口区、瓦房店市、中山区、长海县、金州区)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、锡林浩特市、正镶白旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、镶黄旗、正蓝旗、二连浩特市、多伦县、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗)

广安市(华蓥市、前锋区、武胜县、广安区、邻水县、岳池县)

开封市(顺河回族区、兰考县、鼓楼区、杞县、尉氏县、禹王台区、通许县、龙亭区、祥符区)

河源市(紫金县、源城区、连平县、和平县、东源县、龙川县)

贵港市(桂平市、港南区、平南县、港北区、覃塘区)

烟台市(福山区、海阳市、龙口市、莱州市、芝罘区、栖霞市、莱山区、蓬莱区、招远市、莱阳市、牟平区)

桂林市(象山区、叠彩区、灌阳县、临桂区、七星区、阳朔县、全州县、资源县、恭城瑶族自治县、雁山区、平乐县、龙胜各族自治县、兴安县、灵川县、秀峰区、荔浦市、永福县)

肇庆市(广宁县、四会市、德庆县、高要区、端州区、怀集县、封开县、鼎湖区)

淮北市(濉溪县、杜集区、烈山区、相山区)

铜川市(耀州区、王益区、宜君县、印台区)

丽江市(华坪县、宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县)

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承德市(鹰手营子矿区、兴隆县、双桥区、平泉市、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德县、双滦区、滦平县、隆化县、宽城满族自治县)

邵阳市(新宁县、隆回县、北塔区、邵阳县、城步苗族自治县、武冈市、新邵县、洞口县、大祥区、邵东市、双清区、绥宁县)

东营市(垦利区、利津县、河口区、东营区、广饶县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、奈曼旗、霍林郭勒市、库伦旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、开鲁县、扎鲁特旗)  扬州市(宝应县、邗江区、江都区、高邮市、仪征市、广陵区)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

湛江市(遂溪县、徐闻县、吴川市、廉江市、赤坎区、霞山区、坡头区、雷州市、麻章区)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)海东市(平安区、互助土族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县)

漳州市(云霄县、漳浦县、长泰区、南靖县、平和县、东山县、诏安县、龙海区、芗城区、龙文区、华安县)  海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

巴中市(通江县、巴州区、恩阳区、南江县、平昌县)

四平市(伊通满族自治县、双辽市、梨树县、铁西区、铁东区)

阜新市(彰武县、清河门区、细河区、海州区、太平区、新邱区、阜新蒙古族自治县)迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

周口市(川汇区、西华县、商水县、鹿邑县、太康县、项城市、沈丘县、郸城县、扶沟县、淮阳区)

天水市(清水县、秦州区、秦安县、甘谷县、张家川回族自治县、武山县、麦积区)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

丽水市(云和县、龙泉市、莲都区、景宁畲族自治县、庆元县、青田县、缙云县、松阳县、遂昌县)

邢台市(临西县、信都区、临城县、南宫市、沙河市、威县、襄都区、平乡县、内丘县、任泽区、新河县、宁晋县、南和区、隆尧县、巨鹿县、广宗县、柏乡县、清河县)

榆林市(佳县、榆阳区、府谷县、清涧县、米脂县、横山区、吴堡县、子洲县、绥德县、定边县、神木市、靖边县)

晋城市(阳城县、高平市、城区、沁水县、陵川县、泽州县)

益阳市(资阳区、赫山区、南县、桃江县、安化县、沅江市)

唐山市(古冶区、遵化市、玉田县、丰南区、丰润区、路南区、滦州市、曹妃甸区、开平区、乐亭县、滦南县、迁安市、路北区、迁西县)

阳江市(江城区、阳春市、阳东区、阳西县)

洛阳市(嵩县、宜阳县、偃师区、汝阳县、新安县、洛龙区、涧西区、伊川县、老城区、瀍河回族区、洛宁县、西工区、孟津区、栾川县)

三沙市(南沙区、西沙区)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、西畴县、广南县、马关县、文山市、砚山县、丘北县、富宁县)

阿里地区(噶尔县、札达县、革吉县、普兰县、措勤县、改则县、日土县)

宜春市(万载县、丰城市、袁州区、奉新县、高安市、宜丰县、靖安县、樟树市、铜鼓县、上高县)

太原市(清徐县、晋源区、娄烦县、阳曲县、杏花岭区、尖草坪区、万柏林区、小店区、古交市、迎泽区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险