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巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、轮台县、博湖县、且末县、焉耆回族自治县、尉犁县、和静县、和硕县、库尔勒市)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、大洼区、双台子区)

抚州市(乐安县、金溪县、崇仁县、临川区、宜黄县、南城县、广昌县、资溪县、黎川县、东乡区、南丰县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)  朔州市(应县、平鲁区、朔城区、山阴县、右玉县、怀仁市)

昆明市(盘龙区、东川区、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、晋宁区、石林彝族自治县、西山区、嵩明县、安宁市、五华区、富民县、官渡区、呈贡区)

大理白族自治州(弥渡县、剑川县、永平县、巍山彝族回族自治县、洱源县、宾川县、祥云县、鹤庆县、漾濞彝族自治县、大理市、云龙县、南涧彝族自治县)

宿州市(埇桥区、泗县、砀山县、灵璧县、萧县)黄山市(歙县、徽州区、祁门县、黟县、屯溪区、黄山区、休宁县)

锡林郭勒盟(正镶白旗、太仆寺旗、锡林浩特市、二连浩特市、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、正蓝旗、镶黄旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、多伦县)  萍乡市(上栗县、湘东区、莲花县、安源区、芦溪县)

赣州市(上犹县、于都县、章贡区、石城县、南康区、宁都县、寻乌县、崇义县、赣县区、定南县、龙南市、兴国县、全南县、信丰县、会昌县、瑞金市、安远县、大余县)

漳州市(龙文区、龙海区、东山县、南靖县、云霄县、芗城区、华安县、诏安县、漳浦县、长泰区、平和县)

温州市(洞头区、乐清市、平阳县、龙湾区、瓯海区、泰顺县、文成县、龙港市、永嘉县、瑞安市、鹿城区、苍南县)

四平市(铁东区、伊通满族自治县、双辽市、铁西区、梨树县)

内蒙古自治区

天津市(河西区、滨海新区、宁河区、静海区、河北区、津南区、宝坻区、红桥区、北辰区、蓟州区、武清区、和平区、西青区、河东区、南开区、东丽区)

三沙市(西沙区、南沙区)

九江市(柴桑区、彭泽县、瑞昌市、武宁县、湖口县、德安县、庐山市、共青城市、浔阳区、修水县、濂溪区、都昌县、永修县)

临沂市(郯城县、平邑县、兰陵县、河东区、临沭县、蒙阴县、沂南县、兰山区、沂水县、费县、莒南县、罗庄区)

张家口市(阳原县、桥西区、沽源县、蔚县、桥东区、怀安县、怀来县、下花园区、万全区、张北县、宣化区、涿鹿县、赤城县、尚义县、崇礼区、康保县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

沈阳市(康平县、铁西区、新民市、和平区、浑南区、法库县、苏家屯区、皇姑区、于洪区、辽中区、大东区、沈河区、沈北新区)

钦州市(灵山县、钦南区、钦北区、浦北县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

银川市(贺兰县、永宁县、兴庆区、灵武市、西夏区、金凤区)

内江市(资中县、市中区、隆昌市、东兴区、威远县)

阜阳市(阜南县、颍泉区、界首市、太和县、颍州区、颍上县、临泉县、颍东区)

荆门市(掇刀区、京山市、沙洋县、东宝区、钟祥市)

宁夏回族自治区

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株洲市(荷塘区、攸县、石峰区、茶陵县、醴陵市、天元区、渌口区、芦淞区、炎陵县)

达州市(通川区、渠县、大竹县、达川区、宣汉县、万源市、开江县)

福州市(福清市、台江区、平潭县、闽清县、罗源县、鼓楼区、马尾区、晋安区、永泰县、连江县、仓山区、长乐区、闽侯县)

襄阳市(樊城区、枣阳市、宜城市、襄城区、保康县、老河口市、谷城县、襄州区、南漳县)  佳木斯市(桦南县、抚远市、桦川县、东风区、前进区、同江市、向阳区、汤原县、富锦市、郊区)

忻州市(河曲县、保德县、五寨县、繁峙县、原平市、宁武县、岢岚县、静乐县、定襄县、忻府区、代县、神池县、五台县、偏关县)

阳江市(江城区、阳东区、阳西县、阳春市)

衢州市(柯城区、常山县、衢江区、江山市、龙游县、开化县)仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

周口市(沈丘县、项城市、商水县、郸城县、扶沟县、太康县、西华县、鹿邑县、淮阳区、川汇区)  七台河市(桃山区、勃利县、新兴区、茄子河区)

西安市(碑林区、高陵区、灞桥区、长安区、雁塔区、鄠邑区、周至县、未央区、莲湖区、新城区、阎良区、蓝田县、临潼区)

延边朝鲜族自治州(汪清县、延吉市、龙井市、敦化市、和龙市、安图县、珲春市、图们市)

南阳市(方城县、淅川县、镇平县、卧龙区、南召县、桐柏县、社旗县、西峡县、唐河县、新野县、邓州市、宛城区、内乡县)汉中市(南郑区、留坝县、勉县、略阳县、宁强县、西乡县、佛坪县、汉台区、洋县、镇巴县、城固县)

枣庄市(峄城区、薛城区、山亭区、滕州市、台儿庄区、市中区)

平凉市(崇信县、静宁县、华亭市、泾川县、崆峒区、庄浪县、灵台县)

承德市(兴隆县、围场满族蒙古族自治县、双桥区、滦平县、隆化县、平泉市、宽城满族自治县、双滦区、承德县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县)

沧州市(泊头市、海兴县、孟村回族自治县、南皮县、盐山县、沧县、献县、河间市、东光县、吴桥县、青县、运河区、新华区、黄骅市、任丘市、肃宁县)

湛江市(吴川市、霞山区、遂溪县、雷州市、麻章区、徐闻县、坡头区、廉江市、赤坎区)

咸阳市(泾阳县、秦都区、三原县、永寿县、杨陵区、武功县、礼泉县、旬邑县、乾县、淳化县、渭城区、彬州市、长武县、兴平市)

汕尾市(海丰县、城区、陆河县、陆丰市)

成都市(新津区、崇州市、彭州市、锦江区、蒲江县、成华区、金堂县、简阳市、龙泉驿区、都江堰市、温江区、青白江区、郫都区、新都区、双流区、大邑县、邛崃市、武侯区、青羊区、金牛区)

吉林市(桦甸市、船营区、舒兰市、丰满区、昌邑区、龙潭区、磐石市、永吉县、蛟河市)

玉树藏族自治州(囊谦县、玉树市、杂多县、称多县、曲麻莱县、治多县)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县)

梧州市(龙圩区、长洲区、苍梧县、万秀区、蒙山县、岑溪市、藤县)

南通市(如东县、崇川区、通州区、海安市、如皋市、海门区、启东市)

朝阳市(龙城区、朝阳县、凌源市、建平县、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市)

商洛市(洛南县、柞水县、丹凤县、商南县、商州区、镇安县、山阳县)

宝鸡市(千阳县、陈仓区、渭滨区、岐山县、凤翔区、陇县、扶风县、凤县、眉县、太白县、麟游县、金台区)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。