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西藏自治区
汕尾市(城区、海丰县、陆丰市、陆河县)
龙岩市(永定区、连城县、漳平市、长汀县、上杭县、新罗区、武平县)
赤峰市(元宝山区、翁牛特旗、克什克腾旗、巴林左旗、松山区、巴林右旗、红山区、宁城县、林西县、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、敖汉旗)
鹤壁市(淇县、浚县、山城区、淇滨区、鹤山区)
长治市(襄垣县、沁源县、屯留区、武乡县、上党区、沁县、潞州区、黎城县、平顺县、壶关县、潞城区、长子县)
松原市(乾安县、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市)
南充市(嘉陵区、阆中市、西充县、南部县、仪陇县、蓬安县、营山县、高坪区、顺庆区)
十堰市(茅箭区、郧阳区、竹溪县、竹山县、郧西县、丹江口市、张湾区、房县)
镇江市(丹徒区、京口区、句容市、润州区、丹阳市、扬中市)
昆明市(富民县、五华区、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、宜良县、安宁市、石林彝族自治县、东川区、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、呈贡区、官渡区、西山区)
南阳市(镇平县、新野县、邓州市、淅川县、南召县、卧龙区、桐柏县、方城县、内乡县、唐河县、宛城区、西峡县、社旗县)
延边朝鲜族自治州(图们市、敦化市、汪清县、延吉市、龙井市、和龙市、安图县、珲春市)
晋中市(祁县、平遥县、昔阳县、介休市、和顺县、太谷区、左权县、榆次区、灵石县、榆社县、寿阳县)
克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、白碱滩区、乌尔禾区)
荆门市(沙洋县、钟祥市、东宝区、掇刀区、京山市)
淮南市(大通区、潘集区、凤台县、田家庵区、谢家集区、八公山区、寿县)
景德镇市(昌江区、乐平市、珠山区、浮梁县)
咸阳市(乾县、杨陵区、渭城区、长武县、秦都区、兴平市、礼泉县、武功县、彬州市、旬邑县、三原县、淳化县、泾阳县、永寿县)
辽阳市(宏伟区、弓长岭区、灯塔市、文圣区、太子河区、辽阳县、白塔区)
沈阳市(和平区、沈北新区、沈河区、苏家屯区、于洪区、铁西区、新民市、大东区、皇姑区、法库县、辽中区、康平县、浑南区)
包头市(达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、白云鄂博矿区、固阳县、青山区、石拐区、昆都仑区、东河区、九原区)
牡丹江市(宁安市、东安区、海林市、爱民区、阳明区、西安区、穆棱市、林口县、东宁市、绥芬河市)
铜仁市(思南县、江口县、石阡县、沿河土家族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、碧江区、万山区)
广州市(从化区、天河区、增城区、黄埔区、南沙区、越秀区、荔湾区、海珠区、花都区、白云区、番禺区)
大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
抚州市(广昌县、黎川县、资溪县、南城县、宜黄县、乐安县、临川区、南丰县、东乡区、崇仁县、金溪县)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、马关县、广南县、富宁县、文山市、砚山县、西畴县、丘北县)
黄石市(阳新县、西塞山区、铁山区、大冶市、黄石港区、下陆区)
林芝市(巴宜区、朗县、波密县、察隅县、米林市、墨脱县、工布江达县)
三门峡市(卢氏县、灵宝市、义马市、湖滨区、陕州区、渑池县)
伊犁哈萨克自治州(昭苏县、新源县、霍城县、特克斯县、察布查尔锡伯自治县、霍尔果斯市、伊宁市、伊宁县、尼勒克县、奎屯市、巩留县)
本溪市(平山区、南芬区、明山区、溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县)
南京市(玄武区、栖霞区、江宁区、秦淮区、雨花台区、鼓楼区、高淳区、溧水区、浦口区、六合区、建邺区)
曲靖市(罗平县、陆良县、麒麟区、师宗县、会泽县、马龙区、沾益区、富源县、宣威市)
信阳市(新县、商城县、罗山县、息县、淮滨县、光山县、潢川县、固始县、浉河区、平桥区)
广安市(华蓥市、岳池县、广安区、武胜县、邻水县、前锋区)
大庆市(龙凤区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、让胡路区、肇源县、肇州县、红岗区、林甸县)
潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)
郑州市(中牟县、中原区、金水区、惠济区、荥阳市、管城回族区、新密市、新郑市、登封市、上街区、巩义市、二七区)
宝鸡市(渭滨区、岐山县、扶风县、金台区、太白县、陇县、陈仓区、眉县、麟游县、凤县、凤翔区、千阳县)
温州市(乐清市、平阳县、洞头区、鹿城区、永嘉县、泰顺县、瓯海区、文成县、瑞安市、龙湾区、苍南县、龙港市)
海西蒙古族藏族自治州(天峻县、乌兰县、德令哈市、茫崖市、格尔木市、都兰县)
沧州市(东光县、新华区、任丘市、运河区、沧县、孟村回族自治县、献县、吴桥县、南皮县、黄骅市、海兴县、泊头市、肃宁县、青县、盐山县、河间市)
海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)
呼和浩特市(土默特左旗、赛罕区、回民区、清水河县、玉泉区、托克托县、和林格尔县、武川县、新城区)
金华市(兰溪市、磐安县、永康市、婺城区、金东区、东阳市、浦江县、武义县、义乌市)
湘西土家族苗族自治州(古丈县、龙山县、吉首市、泸溪县、永顺县、保靖县、花垣县、凤凰县)
重庆市(沙坪坝区、北碚区、巫溪县、綦江区、合川区、涪陵区、黔江区、万州区、城口县、九龙坡区、丰都县、忠县、永川区、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、渝北区、奉节县、长寿区、秀山土家族苗族自治县、江北区、巴南区、云阳县、石柱土家族自治县、巫山县、南川区、璧山区、开州区、荣昌区、大渡口区、武隆区、潼南区、江津区、梁平区、渝中区、大足区、垫江县、南岸区、铜梁区)
天水市(张家川回族自治县、甘谷县、秦州区、秦安县、麦积区、清水县、武山县)
丽江市(玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县)
嘉峪关市
昌都市(丁青县、类乌齐县、芒康县、贡觉县、江达县、八宿县、卡若区、洛隆县、察雅县、边坝县、左贡县)
银川市(灵武市、贺兰县、兴庆区、永宁县、西夏区、金凤区)
昭通市(镇雄县、盐津县、永善县、鲁甸县、昭阳区、水富市、巧家县、大关县、威信县、绥江县、彝良县)
阿克苏地区(拜城县、阿瓦提县、柯坪县、沙雅县、温宿县、阿克苏市、乌什县、库车市、新和县)
荆州市(松滋市、沙市区、洪湖市、公安县、石首市、荆州区、监利市、江陵县)
汕头市(南澳县、潮阳区、澄海区、龙湖区、金平区、潮南区、濠江区)
聊城市(莘县、高唐县、阳谷县、东昌府区、东阿县、茌平区、冠县、临清市)
铁岭市(调兵山市、昌图县、铁岭县、开原市、银州区、清河区、西丰县)
五指山市(保亭黎族苗族自治县、澄迈县、万宁市、乐东黎族自治县、临高县、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县、文昌市、白沙黎族自治县、琼海市、屯昌县、东方市)
滁州市(凤阳县、来安县、全椒县、南谯区、明光市、定远县、天长市、琅琊区)
长春市(榆树市、宽城区、绿园区、九台区、公主岭市、朝阳区、双阳区、德惠市、南关区、农安县、二道区)
鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)
吉安市(吉州区、吉安县、井冈山市、遂川县、永丰县、吉水县、万安县、泰和县、永新县、峡江县、青原区、安福县、新干县)
黔南布依族苗族自治州(贵定县、长顺县、都匀市、罗甸县、龙里县、惠水县、福泉市、平塘县、瓮安县、三都水族自治县、荔波县、独山县)
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肇庆市(广宁县、封开县、端州区、高要区、怀集县、德庆县、鼎湖区、四会市)
阜新市(清河门区、太平区、阜新蒙古族自治县、彰武县、海州区、新邱区、细河区)
河源市(紫金县、连平县、龙川县、东源县、源城区、和平县)
金昌市(永昌县、金川区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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