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合肥市(蜀山区、肥东县、庐阳区、庐江县、肥西县、包河区、瑶海区、巢湖市、长丰县)

韶关市(南雄市、新丰县、翁源县、仁化县、始兴县、武江区、曲江区、浈江区、乳源瑶族自治县、乐昌市)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

许昌市(建安区、襄城县、长葛市、鄢陵县、禹州市、魏都区)  武汉市(江夏区、蔡甸区、洪山区、青山区、汉南区、硚口区、东西湖区、黄陂区、江岸区、武昌区、新洲区、汉阳区、江汉区)

兴安盟(扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市)

成都市(郫都区、成华区、蒲江县、锦江区、双流区、武侯区、龙泉驿区、大邑县、温江区、彭州市、都江堰市、金牛区、简阳市、金堂县、崇州市、新津区、邛崃市、青白江区、青羊区、新都区)

盘锦市(大洼区、盘山县、兴隆台区、双台子区)

西宁市(城中区、城北区、湟源县、城西区、城东区、大通回族土族自治县、湟中区)  景德镇市(昌江区、浮梁县、珠山区、乐平市)

商洛市(洛南县、商南县、镇安县、丹凤县、柞水县、商州区、山阳县)

北京市(大兴区、朝阳区、平谷区、丰台区、门头沟区、石景山区、房山区、海淀区、密云区、西城区、东城区、昌平区、怀柔区、顺义区、通州区、延庆区)

邵阳市(绥宁县、武冈市、新邵县、城步苗族自治县、隆回县、邵阳县、新宁县、北塔区、洞口县、双清区、邵东市、大祥区)

荆州市(松滋市、江陵县、监利市、沙市区、公安县、荆州区、洪湖市、石首市)

庆阳市(镇原县、庆城县、西峰区、正宁县、合水县、宁县、华池县、环县)

资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

衡阳市(雁峰区、珠晖区、衡南县、衡阳县、耒阳市、祁东县、衡山县、衡东县、常宁市、南岳区、石鼓区、蒸湘区)

长春市(宽城区、二道区、榆树市、九台区、双阳区、朝阳区、公主岭市、绿园区、南关区、德惠市、农安县)

承德市(鹰手营子矿区、兴隆县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、宽城满族自治县、双滦区、承德县、平泉市、双桥区、隆化县、滦平县)

平顶山市(宝丰县、汝州市、石龙区、叶县、新华区、卫东区、舞钢市、湛河区、郏县、鲁山县)

洛阳市(瀍河回族区、孟津区、洛宁县、洛龙区、新安县、伊川县、老城区、栾川县、宜阳县、偃师区、涧西区、西工区、嵩县、汝阳县)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

陇南市(康县、文县、成县、西和县、武都区、礼县、宕昌县、徽县、两当县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县)

荆门市(钟祥市、沙洋县、掇刀区、东宝区、京山市)

玉溪市(江川区、澄江市、易门县、通海县、红塔区、峨山彝族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县)

漯河市(源汇区、召陵区、临颍县、郾城区、舞阳县)

张家界市(慈利县、永定区、武陵源区、桑植县)

河池市(金城江区、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、天峨县、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、凤山县、东兰县、南丹县)

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大理白族自治州(洱源县、剑川县、鹤庆县、永平县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、大理市、南涧彝族自治县、弥渡县、宾川县、祥云县、云龙县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

绵阳市(三台县、平武县、北川羌族自治县、江油市、涪城区、梓潼县、游仙区、安州区、盐亭县)

南昌市(东湖区、青云谱区、青山湖区、新建区、红谷滩区、西湖区、安义县、南昌县、进贤县)  芜湖市(鸠江区、无为市、繁昌区、弋江区、镜湖区、湾沚区、南陵县)

新乡市(获嘉县、延津县、红旗区、牧野区、封丘县、辉县市、卫滨区、凤泉区、卫辉市、新乡县、长垣市、原阳县)

商丘市(梁园区、睢阳区、宁陵县、永城市、民权县、夏邑县、虞城县、柘城县、睢县)

舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)信阳市(固始县、光山县、平桥区、潢川县、淮滨县、浉河区、罗山县、息县、商城县、新县)

毕节市(大方县、纳雍县、织金县、赫章县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、黔西市)  盐城市(阜宁县、亭湖区、东台市、建湖县、大丰区、盐都区、响水县、射阳县、滨海县)

青岛市(胶州市、莱西市、崂山区、市南区、黄岛区、平度市、市北区、李沧区、城阳区、即墨区)

海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)

平凉市(静宁县、崇信县、崆峒区、泾川县、华亭市、灵台县、庄浪县)阿里地区(革吉县、措勤县、噶尔县、改则县、日土县、札达县、普兰县)

三亚市(吉阳区、天涯区、崖州区、海棠区)

包头市(青山区、土默特右旗、九原区、东河区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、白云鄂博矿区、石拐区)

甘南藏族自治州(合作市、玛曲县、临潭县、舟曲县、夏河县、卓尼县、碌曲县、迭部县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

塔城地区(沙湾市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、乌苏市、托里县、裕民县)

梅州市(蕉岭县、平远县、五华县、大埔县、丰顺县、梅县区、兴宁市、梅江区)

衢州市(常山县、衢江区、江山市、龙游县、柯城区、开化县)

延边朝鲜族自治州(图们市、龙井市、敦化市、安图县、珲春市、汪清县、和龙市、延吉市)

德阳市(绵竹市、罗江区、什邡市、广汉市、中江县、旌阳区)

新疆维吾尔自治区

白山市(靖宇县、浑江区、长白朝鲜族自治县、抚松县、临江市、江源区)

廊坊市(三河市、香河县、霸州市、永清县、大城县、大厂回族自治县、固安县、广阳区、安次区、文安县)

伊犁哈萨克自治州(新源县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、特克斯县、霍尔果斯市、伊宁市、奎屯市、霍城县、巩留县、昭苏县)

眉山市(仁寿县、青神县、丹棱县、洪雅县、东坡区、彭山区)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、根河市、牙克石市、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、满洲里市、阿荣旗、海拉尔区、鄂温克族自治旗、陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、扎兰屯市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。