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黄山市(黟县、休宁县、黄山区、徽州区、祁门县、歙县、屯溪区)

那曲市(尼玛县、班戈县、巴青县、申扎县、安多县、比如县、双湖县、索县、嘉黎县、聂荣县、色尼区)

昌都市(左贡县、卡若区、边坝县、类乌齐县、江达县、芒康县、八宿县、丁青县、贡觉县、洛隆县、察雅县)

陇南市(徽县、康县、文县、武都区、成县、两当县、西和县、宕昌县、礼县)  贺州市(钟山县、八步区、平桂区、富川瑶族自治县、昭平县)

广西壮族自治区

东营市(东营区、河口区、利津县、垦利区、广饶县)

衡阳市(南岳区、衡山县、珠晖区、衡阳县、祁东县、常宁市、衡南县、衡东县、耒阳市、蒸湘区、雁峰区、石鼓区)

阳泉市(矿区、郊区、平定县、城区、盂县)  长春市(双阳区、九台区、二道区、宽城区、绿园区、农安县、公主岭市、德惠市、榆树市、朝阳区、南关区)

黔东南苗族侗族自治州(施秉县、剑河县、雷山县、锦屏县、从江县、台江县、凯里市、岑巩县、三穗县、榕江县、镇远县、麻江县、丹寨县、黄平县、黎平县、天柱县)

舟山市(定海区、普陀区、岱山县、嵊泗县)

河源市(连平县、东源县、龙川县、和平县、源城区、紫金县)

山南市(桑日县、琼结县、浪卡子县、错那市、洛扎县、乃东区、贡嘎县、加查县、曲松县、措美县、隆子县、扎囊县)

齐齐哈尔市(依安县、富拉尔基区、富裕县、泰来县、甘南县、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、建华区、铁锋区、讷河市、龙江县、龙沙区、拜泉县、克东县、昂昂溪区、克山县)

果洛藏族自治州(甘德县、班玛县、久治县、玛沁县、玛多县、达日县)

咸阳市(秦都区、武功县、三原县、长武县、彬州市、礼泉县、乾县、渭城区、旬邑县、淳化县、永寿县、杨陵区、泾阳县、兴平市)

淄博市(桓台县、临淄区、博山区、淄川区、沂源县、张店区、高青县、周村区)

郑州市(上街区、中原区、荥阳市、惠济区、新郑市、管城回族区、新密市、金水区、中牟县、登封市、二七区、巩义市)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、阿拉山口市、温泉县)

包头市(土默特右旗、固阳县、石拐区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、东河区、昆都仑区、九原区、青山区)

新疆维吾尔自治区

廊坊市(大厂回族自治县、安次区、三河市、固安县、香河县、永清县、文安县、大城县、霸州市、广阳区)

遵义市(播州区、习水县、湄潭县、仁怀市、绥阳县、红花岗区、余庆县、正安县、凤冈县、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、赤水市)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

鹤岗市(工农区、兴安区、萝北县、兴山区、向阳区、东山区、南山区、绥滨县)

长治市(平顺县、壶关县、潞州区、长子县、上党区、潞城区、沁源县、沁县、武乡县、屯留区、襄垣县、黎城县)

桂林市(资源县、雁山区、荔浦市、恭城瑶族自治县、灌阳县、龙胜各族自治县、平乐县、叠彩区、临桂区、象山区、秀峰区、七星区、灵川县、永福县、全州县、兴安县、阳朔县)

沧州市(沧县、青县、新华区、泊头市、河间市、吴桥县、东光县、南皮县、任丘市、黄骅市、肃宁县、献县、运河区、孟村回族自治县、海兴县、盐山县)

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鞍山市(台安县、千山区、铁西区、岫岩满族自治县、立山区、铁东区、海城市)

宜昌市(点军区、宜都市、伍家岗区、西陵区、远安县、长阳土家族自治县、秭归县、当阳市、猇亭区、兴山县、枝江市、夷陵区、五峰土家族自治县)

大连市(旅顺口区、庄河市、普兰店区、瓦房店市、沙河口区、甘井子区、西岗区、金州区、中山区、长海县)

宿州市(泗县、灵璧县、埇桥区、萧县、砀山县)  莆田市(涵江区、秀屿区、仙游县、荔城区、城厢区)

绥化市(庆安县、北林区、望奎县、兰西县、绥棱县、肇东市、明水县、海伦市、青冈县、安达市)

新余市(渝水区、分宜县)

安庆市(岳西县、桐城市、宜秀区、宿松县、大观区、太湖县、迎江区、怀宁县、潜山市、望江县)酒泉市(肃北蒙古族自治县、金塔县、玉门市、肃州区、瓜州县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)

和田地区(和田市、墨玉县、皮山县、于田县、和田县、洛浦县、策勒县、民丰县)  伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、霍尔果斯市、霍城县、尼勒克县、伊宁市、昭苏县、新源县、伊宁县、巩留县、奎屯市、特克斯县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县)

石家庄市(栾城区、行唐县、藁城区、裕华区、元氏县、新乐市、长安区、无极县、鹿泉区、新华区、灵寿县、赵县、赞皇县、晋州市、深泽县、高邑县、井陉县、桥西区、平山县、井陉矿区、正定县、辛集市)

通辽市(库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁区、奈曼旗、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗)大庆市(肇州县、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、红岗区、肇源县、林甸县、大同区、龙凤区、让胡路区)

沈阳市(大东区、苏家屯区、康平县、皇姑区、辽中区、于洪区、和平区、铁西区、沈河区、法库县、新民市、浑南区、沈北新区)

渭南市(华州区、合阳县、韩城市、临渭区、澄城县、大荔县、蒲城县、华阴市、白水县、潼关县、富平县)

延边朝鲜族自治州(汪清县、图们市、安图县、和龙市、龙井市、延吉市、敦化市、珲春市)

朝阳市(朝阳县、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、北票市、凌源市、双塔区)

绵阳市(三台县、游仙区、江油市、盐亭县、平武县、梓潼县、涪城区、安州区、北川羌族自治县)

孝感市(安陆市、孝南区、汉川市、大悟县、孝昌县、应城市、云梦县)

阿里地区(措勤县、噶尔县、革吉县、札达县、普兰县、改则县、日土县)

宣城市(旌德县、宁国市、宣州区、绩溪县、郎溪县、广德市、泾县)

平顶山市(鲁山县、汝州市、湛河区、石龙区、郏县、叶县、卫东区、新华区、宝丰县、舞钢市)

辽阳市(辽阳县、宏伟区、灯塔市、弓长岭区、太子河区、白塔区、文圣区)

克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区)

曲靖市(罗平县、麒麟区、宣威市、师宗县、陆良县、马龙区、富源县、会泽县、沾益区)

防城港市(东兴市、防城区、港口区、上思县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县、平坝区、紫云苗族布依族自治县)

汉中市(南郑区、佛坪县、洋县、城固县、镇巴县、宁强县、汉台区、略阳县、勉县、西乡县、留坝县)

郴州市(嘉禾县、桂阳县、汝城县、苏仙区、资兴市、桂东县、临武县、安仁县、永兴县、北湖区、宜章县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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