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鞍山市(岫岩满族自治县、立山区、铁西区、海城市、千山区、台安县、铁东区)

广州市(黄埔区、荔湾区、南沙区、从化区、增城区、番禺区、花都区、越秀区、天河区、白云区、海珠区)

吉林市(丰满区、桦甸市、磐石市、蛟河市、舒兰市、永吉县、船营区、昌邑区、龙潭区)

武汉市(蔡甸区、洪山区、江夏区、汉阳区、武昌区、新洲区、青山区、江岸区、江汉区、硚口区、黄陂区、汉南区、东西湖区)  三门峡市(卢氏县、陕州区、灵宝市、义马市、渑池县、湖滨区)

黄石市(阳新县、黄石港区、下陆区、大冶市、西塞山区、铁山区)

商丘市(梁园区、睢阳区、虞城县、宁陵县、睢县、柘城县、永城市、民权县、夏邑县)

三亚市(天涯区、崖州区、海棠区、吉阳区)枣庄市(市中区、薛城区、峄城区、山亭区、台儿庄区、滕州市)

亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)  南阳市(方城县、淅川县、西峡县、桐柏县、宛城区、新野县、唐河县、社旗县、邓州市、卧龙区、内乡县、南召县、镇平县)

大同市(广灵县、左云县、新荣区、云州区、平城区、浑源县、云冈区、灵丘县、天镇县、阳高县)

六安市(裕安区、金安区、金寨县、霍邱县、舒城县、霍山县、叶集区)

长春市(公主岭市、双阳区、榆树市、九台区、德惠市、南关区、农安县、绿园区、宽城区、二道区、朝阳区)

临沂市(罗庄区、河东区、兰陵县、平邑县、沂南县、临沭县、费县、莒南县、沂水县、兰山区、郯城县、蒙阴县)

九江市(柴桑区、庐山市、濂溪区、修水县、湖口县、武宁县、浔阳区、德安县、永修县、彭泽县、共青城市、瑞昌市、都昌县)

林芝市(工布江达县、察隅县、墨脱县、巴宜区、米林市、朗县、波密县)

曲靖市(师宗县、宣威市、富源县、罗平县、会泽县、麒麟区、沾益区、马龙区、陆良县)

徐州市(贾汪区、沛县、丰县、泉山区、铜山区、鼓楼区、睢宁县、新沂市、邳州市、云龙区)

锡林郭勒盟(多伦县、二连浩特市、阿巴嘎旗、锡林浩特市、苏尼特右旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、正镶白旗、太仆寺旗、镶黄旗)

海东市(民和回族土族自治县、化隆回族自治县、平安区、循化撒拉族自治县、乐都区、互助土族自治县)

红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、屏边苗族自治县、弥勒市、石屏县、河口瑶族自治县、开远市、蒙自市、泸西县、元阳县、红河县、绿春县、个旧市)

萍乡市(芦溪县、安源区、上栗县、湘东区、莲花县)

池州市(青阳县、石台县、东至县、贵池区)

乌鲁木齐市(天山区、乌鲁木齐县、头屯河区、沙依巴克区、米东区、水磨沟区、新市区、达坂城区)

南昌市(西湖区、青山湖区、新建区、东湖区、安义县、进贤县、红谷滩区、南昌县、青云谱区)

邵阳市(邵东市、绥宁县、大祥区、新邵县、北塔区、城步苗族自治县、邵阳县、双清区、隆回县、洞口县、武冈市、新宁县)

嘉峪关市

恩施土家族苗族自治州(利川市、巴东县、恩施市、鹤峰县、来凤县、咸丰县、宣恩县、建始县)

宝鸡市(岐山县、麟游县、眉县、凤翔区、陈仓区、千阳县、陇县、渭滨区、金台区、扶风县、太白县、凤县)

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营口市(鲅鱼圈区、大石桥市、西市区、盖州市、站前区、老边区)

芜湖市(南陵县、湾沚区、繁昌区、镜湖区、弋江区、无为市、鸠江区)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、连州市、清城区、佛冈县、阳山县、英德市、清新区)  十堰市(丹江口市、房县、竹溪县、茅箭区、郧阳区、竹山县、张湾区、郧西县)

郑州市(荥阳市、巩义市、登封市、中牟县、二七区、中原区、管城回族区、金水区、惠济区、上街区、新密市、新郑市)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

龙岩市(永定区、长汀县、上杭县、武平县、连城县、漳平市、新罗区)镇江市(京口区、润州区、扬中市、句容市、丹徒区、丹阳市)

眉山市(丹棱县、东坡区、仁寿县、洪雅县、青神县、彭山区)  六盘水市(钟山区、六枝特区、盘州市、水城区)

厦门市(翔安区、同安区、海沧区、集美区、湖里区、思明区)

晋中市(太谷区、寿阳县、昔阳县、平遥县、和顺县、左权县、榆次区、榆社县、祁县、介休市、灵石县)

开封市(通许县、鼓楼区、杞县、祥符区、龙亭区、顺河回族区、禹王台区、尉氏县、兰考县)榆林市(府谷县、横山区、靖边县、子洲县、神木市、定边县、绥德县、吴堡县、米脂县、榆阳区、清涧县、佳县)

鹤壁市(浚县、山城区、淇县、鹤山区、淇滨区)

日喀则市(康马县、仲巴县、拉孜县、聂拉木县、仁布县、南木林县、白朗县、谢通门县、岗巴县、桑珠孜区、吉隆县、萨迦县、定日县、昂仁县、萨嘎县、定结县、江孜县、亚东县)

南充市(仪陇县、蓬安县、高坪区、嘉陵区、南部县、西充县、营山县、阆中市、顺庆区)

娄底市(娄星区、冷水江市、涟源市、新化县、双峰县)

烟台市(蓬莱区、芝罘区、福山区、栖霞市、莱州市、龙口市、招远市、海阳市、莱山区、牟平区、莱阳市)

台州市(椒江区、玉环市、黄岩区、仙居县、临海市、天台县、路桥区、三门县、温岭市)

钦州市(灵山县、钦南区、钦北区、浦北县)

四平市(梨树县、铁东区、伊通满族自治县、双辽市、铁西区)

江门市(鹤山市、台山市、江海区、开平市、新会区、恩平市、蓬江区)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

威海市(文登区、乳山市、荣成市、环翠区)

陇南市(宕昌县、两当县、文县、徽县、武都区、礼县、西和县、成县、康县)

防城港市(防城区、上思县、东兴市、港口区)

滁州市(天长市、来安县、凤阳县、明光市、定远县、全椒县、琅琊区、南谯区)

平顶山市(鲁山县、舞钢市、卫东区、石龙区、新华区、郏县、叶县、汝州市、湛河区、宝丰县)

丹东市(元宝区、宽甸满族自治县、振安区、振兴区、凤城市、东港市)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。