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吕梁市(文水县、离石区、柳林县、岚县、方山县、中阳县、汾阳市、兴县、交口县、交城县、石楼县、临县、孝义市)

海口市(龙华区、琼山区、秀英区、美兰区)

辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)  铜仁市(玉屏侗族自治县、碧江区、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、江口县、石阡县、思南县、德江县、万山区、沿河土家族自治县)

滨州市(无棣县、邹平市、滨城区、沾化区、博兴县、阳信县、惠民县)

巴中市(南江县、平昌县、巴州区、恩阳区、通江县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、祥云县、宾川县、洱源县、鹤庆县、大理市、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、弥渡县、剑川县、云龙县、永平县)

马鞍山市(当涂县、博望区、花山区、和县、雨山区、含山县)  六盘水市(水城区、盘州市、钟山区、六枝特区)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

普洱市(西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、思茅区)

连云港市(海州区、赣榆区、灌南县、灌云县、连云区、东海县)

南充市(西充县、嘉陵区、营山县、顺庆区、仪陇县、蓬安县、高坪区、阆中市、南部县)

亳州市(涡阳县、谯城区、利辛县、蒙城县)

宝鸡市(凤翔区、金台区、麟游县、千阳县、渭滨区、陇县、凤县、岐山县、陈仓区、扶风县、太白县、眉县)

衢州市(柯城区、江山市、常山县、龙游县、开化县、衢江区)

黔东南苗族侗族自治州(雷山县、黄平县、施秉县、三穗县、凯里市、天柱县、剑河县、岑巩县、黎平县、榕江县、镇远县、从江县、锦屏县、麻江县、丹寨县、台江县)

威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)

鞍山市(立山区、千山区、海城市、岫岩满族自治县、铁东区、台安县、铁西区)

朝阳市(北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、双塔区、龙城区、朝阳县)

贵阳市(乌当区、开阳县、南明区、修文县、白云区、花溪区、云岩区、息烽县、清镇市、观山湖区)

赣州市(石城县、安远县、南康区、大余县、会昌县、全南县、龙南市、上犹县、兴国县、崇义县、寻乌县、信丰县、宁都县、瑞金市、赣县区、定南县、章贡区、于都县)

泸州市(纳溪区、合江县、泸县、江阳区、龙马潭区、叙永县、古蔺县)

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资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

滁州市(全椒县、南谯区、琅琊区、明光市、凤阳县、来安县、天长市、定远县)

长春市(德惠市、朝阳区、南关区、农安县、绿园区、公主岭市、二道区、双阳区、九台区、宽城区、榆树市)

百色市(靖西市、德保县、凌云县、乐业县、西林县、田林县、平果市、右江区、田阳区、田东县、隆林各族自治县、那坡县)

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临沧市(沧源佤族自治县、临翔区、凤庆县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、云县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

甘南藏族自治州(合作市、夏河县、碌曲县、舟曲县、迭部县、玛曲县、临潭县、卓尼县)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特前旗、杭锦后旗、临河区、磴口县、乌拉特后旗、五原县)

湛江市(赤坎区、廉江市、霞山区、吴川市、徐闻县、雷州市、遂溪县、坡头区、麻章区)  包头市(石拐区、昆都仑区、青山区、固阳县、土默特右旗、九原区、达尔罕茂明安联合旗、东河区、白云鄂博矿区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

石河子市(阿拉尔市、五家渠市、铁门关市、双河市、可克达拉市、昆玉市、新星市、北屯市、胡杨河市、图木舒克市、白杨市)

宁夏回族自治区沈阳市(新民市、沈北新区、铁西区、康平县、沈河区、辽中区、法库县、苏家屯区、和平区、大东区、于洪区、浑南区、皇姑区)

广元市(苍溪县、昭化区、利州区、朝天区、剑阁县、青川县、旺苍县)  金华市(永康市、武义县、兰溪市、义乌市、磐安县、婺城区、金东区、东阳市、浦江县)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

平凉市(崇信县、泾川县、崆峒区、灵台县、静宁县、庄浪县、华亭市)

潍坊市(昌邑市、安丘市、高密市、寿光市、昌乐县、青州市、潍城区、坊子区、寒亭区、诸城市、临朐县、奎文区)雅安市(名山区、天全县、石棉县、雨城区、荥经县、芦山县、宝兴县、汉源县)

盐城市(大丰区、建湖县、响水县、阜宁县、亭湖区、射阳县、东台市、滨海县、盐都区)

丽水市(松阳县、莲都区、景宁畲族自治县、遂昌县、庆元县、缙云县、云和县、青田县、龙泉市)

阜新市(细河区、海州区、新邱区、太平区、清河门区、阜新蒙古族自治县、彰武县)

西安市(周至县、灞桥区、临潼区、雁塔区、碑林区、长安区、蓝田县、新城区、未央区、莲湖区、高陵区、阎良区、鄠邑区)

郴州市(桂东县、汝城县、资兴市、安仁县、嘉禾县、北湖区、宜章县、桂阳县、永兴县、苏仙区、临武县)

柳州市(柳北区、三江侗族自治县、城中区、鹿寨县、柳城县、鱼峰区、融安县、柳南区、柳江区、融水苗族自治县)

郑州市(中原区、新密市、登封市、荥阳市、金水区、新郑市、惠济区、上街区、中牟县、巩义市、管城回族区、二七区)

温州市(龙湾区、洞头区、文成县、苍南县、瑞安市、乐清市、泰顺县、永嘉县、龙港市、瓯海区、平阳县、鹿城区)

五指山市(昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、东方市、澄迈县、白沙黎族自治县、临高县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、定安县、乐东黎族自治县、屯昌县、琼海市、文昌市、万宁市)

崇左市(江州区、大新县、扶绥县、天等县、凭祥市、宁明县、龙州县)

苏州市(虎丘区、吴江区、张家港市、常熟市、姑苏区、太仓市、吴中区、昆山市、相城区)

佛山市(三水区、顺德区、南海区、高明区、禅城区)

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淮安市(金湖县、淮阴区、淮安区、涟水县、洪泽区、盱眙县、清江浦区)

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梧州市(龙圩区、蒙山县、岑溪市、苍梧县、长洲区、万秀区、藤县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。