王者荣耀里女英雄遭侵图，挑战极限的游戏背后隐藏着怎样的秘密?

2025年4月9日，浙江监管局发布批复称，《中国邮政储蓄银行浙江省分行关于王慕子睿任职资格审核的请示》（浙邮银请〔2025〕1号）收悉。经审核，现批复如下：

一、核准王慕子睿中国邮政储蓄银行丽水市分行行长的任职资格。

二、中国邮政储蓄银行股份有限公司浙江省分行应要求上述核准任职资格人员严格遵守金融监管总局有关监管规定，自中国邮政储蓄银行政许可决定作出之日起3个月内到任，并按要求及时报告到任情况。未在上述规定期限内到任的，本批复文件失效，由国家金融监督管理总局丽水监管分局办理行政许可注销手续。

三、中国邮政储蓄银行股份有限公司浙江省分行应督促上述核准任职资格人员持续学习和掌握经济金融相关法律法规，牢固树立风险合规意识，熟悉任职岗位职责，忠实勤勉履职。

报告发布日期：2025年4月16日

报告名称:《国信证券-同程旅行：下沉用户旅游景气风向标，利润率进入上行周期》

证券分析师：曾光

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

证券分析师：张鲁

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002

证券分析师：杨玉莹

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980524070006

核心观点

经营回顾：背靠微信小程序积累超2亿付费用户，2024年ARPU提升战略成效显著。公司由业务互补的同程、艺龙于2018年3月正式合并而来，作为后发玩家，早期不论是同程以景区门票切入获客还是艺龙走二三线酒店发展战略，均在灵活打造差异化定位。2018年二者合并后重点投入微信小程序深耕下沉市场，2023年付费用户突破2亿实现翻倍，战略重点从用户数量逐步转向提升ARPU值；24Q1国际投放增加阶段拖累利润率，24Q2以来公司积极梳理微信补贴、优化营销ROI，以激活老用户思维促进交叉销售，成效突出。2024年平台ARPU73元，较2019年增长50%；贡献100元以上的用户从2019年的7%提升13%。伴随效率优化，OTA经营利润率从Q1/Q2分别-3.7/-2.2pct到Q3/Q4的+6.0/+4.8pct，盈利水平进入上行通道。

后续展望：1）旅游有望景气延续，服务消费提振政策核心受益。2025清明假期国内游人次+6.3%，五一出游有望延续景气。2024年国内游七大节假日人次占全年35.8%，较2019年增加8.7pct，继去年政策约定法定节假日新增至13天，政府积极鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假。综合出游意愿不减与假期持续优化，OTA有望充分受益。2）公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线。我国酒店在线化率仍有提升空间（我国酒店行业约40%+vs美国70%+），公司积极推动用户线上预订培养、提高交叉销售（2024年平台为12%），并逐步提升频次与出行半径，叠加APP与黑鲸会员增强粘性，国内游预订量增速有望好于行业。同时伴随下沉出游需求更丰富，公司积极拓展出境游业务，2024年出境机票量/酒店量分别增长130%/110%，2024年末占平台机酒收入约5%,后续有望继续提升。3）OTA业务利润率进入上行通道。2024年公司OTA经营利润率26.9%，相比于行业龙头30%+有提升空间，其中微信端倾斜老用户补贴叠加营销ROI改善、固定费用经营杠杆效应；新业务端出境游预计2025年扭亏，中线更高客单价下利润率有望不低于国内。当前相对行业格局与公司战略股东合作关系均相对稳定，为利润率上行奠定基础。

风险提示

下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，股东战略合作关系变化，新业务拖累加大。

投资建议

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正文内容

经营回顾

同程旅行的ARPU提升战略正在逐步兑现，利润率处于上行通道

复盘公司过往发展，把握流量红利变迁错位竞争，成就下沉市场在线旅游龙头。公司由同程、艺龙于2018年3月合并而来，早期同程以交通票务、景点业务为主，艺龙以酒店业务为主，均是细分领域的TOP玩家。作为后发玩家，早期不论是同程以景区门票切入获客还是艺龙走二三线的酒店发展战略，均在灵活错位竞争打造产品差异化优势；同时适时把握住流量红利变迁浪潮，从同程转型拥抱百度SEO、Allin无线移动端，到2018年合并后Allin微信超级渠道，在组织灵活应变调整中跃居在线旅游行业下沉市场前三。2024年公司收入17.34亿元，2018-2024CAGR为22%；经调整净利润27.85亿元，2018-2024CAGR为20.4%。

积累超2亿付费用户，2023年起公司更侧重ARPU提升战略，2024年成效显著。借力微信生态，伴随下沉市场“汽车票机、酒店扫码住”等多渠道的线下获客转化，2018-2023年实现在线旅游用户初始积累，付费用户规模翻倍增长。2023年起战略重点从用户数量向ARPU值侧重，以更丰富的供给与老用户精准营销以提高消费频次与交叉销售。2024年在年付费用户数同比增长1.5%的背景下，公司年化ARPU73元/+44%，其中用户年均消费频次实现8.1次/+7.6%、交叉销售率提升至约12%、Takerate提升至5.6%；贡献100元以上的用户从2019年的7%提升至2024年的13%左右。

投放精细化、营销ROI改善助力，二季度以来公司利润率边际向好。伴随出境航班恢复，公司一方面于2023年12月并表出境游占比更高的线下旅行社，另一方面于2024Q1增加国际投放，后者阶段拖累利润率。Q2以来公司积极优化ROI，重点做收益管理，其中营销端全面梳理微信用户红包卡券，收缩新用户补贴、以补贴老用户思维促进交叉销售转化；业务上，交通业务重视收益管理和交叉销售，酒店收窄用户补贴，出境游业务投放更精细化。综合来看OTA经营利润率从Q1/Q2分别-3.7/-2.2pct提升至Q3/Q4的+6.0/+4.8pct。后续交叉销售持续改善有望助力ARPU提升，同时在营销效率改善以及经营杠杆下，叠加出境游兼顾成长与效益，核心OTA盈利水平有望进入上行通道。

展望一

旅游有望景气延续，提振内需政策受益方向。

清明旅游景气度延续，五一黄金周预计热度不减。经文化和旅游部数据中心测算，清明节假期3天，全国国内出游1.26亿人次，同比增长6.3%；国内出游总花费575.49亿元，同比增长6.7%；人均消费457元，同比增长0.4%。根据中国休闲发展年度报告，2024年居民利用闲暇时间外出休闲的意愿更为强烈，其中城镇居民居家休闲占比工作日、周末和节假日分别比2019年下降7-8个百分点。2023-2024年旅游成为相对抗周期的消费赛道，消费者更注重精神层面的解压与愉悦，旅游出行为低频可选消费中的相对刚需。

提振内需政策预期抬升，假期制度优化有望成为重要方向之一，近期地方政府响应国家号召探索春秋假。2023年起假期消费旺季更旺，假日优化对扩大内需具有现实意义，2024年法定节假日国内游人次、国内游花费占全年为35.8%、30.0%，同比各增加3.2/2.6pct，较2019年增加8.7/3.2pct。去年国务院发文明确2025年起法定节假日增至13天，将除夕重新纳入放假并减少1天五一调休；此后2025年政府工作报告、提振消费专项行动方案中均提及假期优化方向。其中在鼓励地方探索春秋假背景下，浙江杭州、湖北利川先行针对中小学推出春假，近日新疆乌鲁木齐在全市各学校试行春假、雪假，后续若有更多区域跟进有望推动全年在暑期旺季、国家鼓励打造的冰雪季基础上，新增春秋双旺季。

OTA作为出行ETF有望直接受益。是信息与服务的一站式平台，拥有链条化且差异化的供给能力，满足休闲旅客对产品的丰富多样性的需求。可结合大数据分析，基于庞大的供应链体系灵活动态调整自身产品配置并针对客户特点进行有效推广。伴随假期制度持续优化，OTA作为旅游行业ETF有望充分受益。

展望二

国内下沉市场线上渗透助力平台预定量好于大盘，出境游构成新增长曲线。

国内业务当前更平衡量价与收益的全局情况，最终有望实现收入快于行业整体。目前公司国内业务仍占核心，结合公司公开交流，2024Q4出境游业务占机酒比例约5%左右。公司在补贴端自我把控余地较大，以酒店业务为例，同程酒店收入=ADRx间夜量x佣金率；参考2024年各季度经营情况，在上游行业供过于求、价格下行期间，公司在兼顾需求量增长基础上优化用户补贴，最终实现全年酒店收入增速20%，其中预计酒店间夜量增长10-15%，价格同比个位数下滑，Takerate提升贡献剩余部分。往后看，在补贴方向侧重于老用户、竞争环境更趋稳定的背景下，公司当前Takerate具备较强可持续性，且如果借助更多机酒辅营产品的设计与丰富仍有挖掘潜力，不过今年下半年起国内收入核心的增长预计更多来自量的维度。

下沉市场出行逐步丰富，下沉人群构成同程平台重要用户画像。2024年底平台上非一线城市注册用户占比87%，全年微信平台新付费用户中70%来自非一线城市。下沉市场居民旅游出行增长好于行业，2021年三线城市人均GDP逐步突破1万美元，其他城市也处于从5000到1万的发展过程中，预计出行与旅游需求正在逐步丰富；另一方面，抖音三线及以下用户占比约57%，内容平台推广旅游热点有助于拉动下沉市场年轻用户出游频次。以农村居民为例，2024年前三季度国内出游人次增速、出游花费增速分别比城镇居民高1.9、5.4个百分点。此外根据《航旅大数据研究院》，根据证件号码统计，2024年国内全年乘坐飞机的旅客人数达到2.09亿人，较2019年旅客人数增加了1千万人，带动整体旅客吞吐人次提升。

线上渗透率提升及公司自身交叉销售提升驱动下，同程国内机酒预订量增速好于行业整体。受益于下沉市场本身出行更丰富以及在线化渗透率提升，结合公司自身积极交叉销售转化，如下图所示，同程2024年各季度机酒间夜量增长快于行业大盘。

后续来看，1）国内下沉市场酒店在线化率仍有提升空间（我国酒店行业40%vs美国70%+）、机场扩建推动下沉渗透，同时公司推动用户线上预订习惯培养并逐步提升频次与出行半径，提高交叉销售（2024年为12%），机酒票量增速有望持续好于行业。下沉市场居民出游首次乘机、首次出境等占比更高，今年3月同程旅行宣布“首乘无忧”服务正式面向所有用户开放，为第一次乘坐飞机的用户提供乘机引导及服务，目前已有超过20家机场达成首乘服务合作意向，有望继续引导下沉人群价值提升助力。

2）同程在传统微信生态基础上重点培育APP渠道与巩固会员流量，贡献增量。公司把更高频、高客单的APP流量作为重点培育的新用户增量渠道，APP获客成本更高、投资回收期更长，但长期的ARPU和用户粘性更高，国庆假期APP日活创300万新高；根据Questmobile，2024年前三季度同程旅行月活在1400-1600万人次，同比增长50-60%。此外，公司积极巩固会员流量，2024年末黑鲸会员累计近9000万/+86%，其ARPU值为普通会员的2.7倍以上。把握AI发展红利，同程旅行发布旅游专属AI“程心”完成与DeepSeek的技术融合，推出“AI+实时预订”服务。

出境游有望构筑新增长曲线。去年以来下沉市场人群出境游增速显著体现，由于更多国家免签，加上更便宜的机票和酒店价格，越来越多的非一线城市居民可以用更低的成本出国旅行，目的地以短线国家为主。比如十一黄金周期间，2024年同程平台出境机票量增长130%、酒店量增长110%。

展望三

盈利中枢进入上行通道，行业格局与股东战略合作关系稳定提升确定性。

销售费用投放优化：公司销售费用主要包括广告营销推广、腾讯流量入口费用、用户补贴、人员费用等，2023-2024年广告与营销推广开支占比分别为65%/63%，其中2024H2精细化营销支出，期间广告营销推广费用/OTA收入降低至22.1%（24H1为27.8%、23H2为25.4%），降低至疫后最低并接近2019年水平。此外，公司自去年下半年以来，关注国际投资的ROI改善，对利润率提升和销售营销效率优化有显著帮助。

后续来看，一方面，销售费用继续存在优化空间：如下图所示，考虑到同程此前营销效率与转化较行业龙头存在较大挖潜空间，体现在ROI（营业收入/营销费用）与营销费用率差异，其中：1）品牌推广营销预计仍有望进一步精细化；2）用户补贴老用户倾斜下，其花费频次和ARPU提高有助于营销ROI改善；3）腾讯流量入口成本每年个位数增长有望带来0.3pct左右经营杠杆。4）针对需要投入的新业务，公开电话会上管理层表示2025年初以来已为APP业务、出境游业务推出利润率改进计划，预计2025年出境业务将实现盈亏平衡，进一步支撑核心OTA业务整体利润率扩张。另一方面，人员费用、折摊等有望继续发挥规模效应。

此外，公司与腾讯、携程等战略股东合作稳定，行业格局亦处于相对稳定，为盈利上行确定性提供支撑。截止2024H1末，携程、腾讯分别持股公司24.10%、20.48%股权比例，公司分别在2023年12月与携程续签供应框架协议至2026年，2024年7月与腾讯续签战略合作与营销推广框架协议至2027年，作为携程下沉市场布局及微信生态线旅游布局的重要抓手，公司与两位战略股东合作关系稳定。另一方面，去年以来下沉市场龙头通过调整酒店佣金率政策或对C端补贴更趋精细化，平衡成熟业务的增长与利润率，而短视频平台轻资产打法相对难以撼动现有竞争格局，存量玩家竞争已进入相对稳定和理性阶段。

投资建议

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国信社服团队

团队简介：19年专业卖方团队，2008-2024年书写连续17年次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号，所获专业研究领域各类荣誉奖项已有70余个。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！

曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。

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张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002

杨玉莹：社会服务业分析师，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖OTA、景区演艺、免税、酒店、茶饮、会展等领域研究。

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周瑛皓：社会服务业分析师助理，香港中文大学（深圳）经济学硕士，协助覆盖教育、人力、餐饮等领域研究。

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