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那曲市(安多县、申扎县、索县、色尼区、双湖县、班戈县、比如县、尼玛县、巴青县、嘉黎县、聂荣县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、梁河县、瑞丽市、陇川县)

阳江市(江城区、阳春市、阳西县、阳东区)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、杭锦后旗、临河区、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、五原县)  常德市(鼎城区、武陵区、澧县、汉寿县、津市市、桃源县、临澧县、安乡县、石门县)

云浮市(新兴县、云城区、罗定市、郁南县、云安区)

广安市(前锋区、武胜县、广安区、邻水县、华蓥市、岳池县)

曲靖市(富源县、师宗县、宣威市、马龙区、陆良县、麒麟区、罗平县、沾益区、会泽县)

淮北市(相山区、濉溪县、烈山区、杜集区)  眉山市(洪雅县、彭山区、丹棱县、仁寿县、东坡区、青神县)

洛阳市(孟津区、嵩县、新安县、洛宁县、西工区、汝阳县、伊川县、洛龙区、宜阳县、瀍河回族区、涧西区、老城区、栾川县、偃师区)

包头市(固阳县、东河区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、土默特右旗、白云鄂博矿区、青山区、石拐区、九原区)

嘉兴市(秀洲区、海宁市、海盐县、南湖区、嘉善县、桐乡市、平湖市)

宿迁市(宿城区、沭阳县、宿豫区、泗洪县、泗阳县)

阳泉市(城区、郊区、盂县、平定县、矿区)

濮阳市(清丰县、南乐县、濮阳县、范县、华龙区、台前县)

毕节市(赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、七星关区、金沙县、大方县、黔西市、纳雍县)

昭通市(绥江县、永善县、威信县、镇雄县、巧家县、彝良县、盐津县、鲁甸县、水富市、大关县、昭阳区)

通化市(柳河县、东昌区、通化县、梅河口市、辉南县、二道江区、集安市)

自贡市(自流井区、沿滩区、贡井区、大安区、荣县、富顺县)

河池市(南丹县、金城江区、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、凤山县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、天峨县、东兰县、都安瑶族自治县、宜州区)

凉山彝族自治州(金阳县、西昌市、普格县、宁南县、越西县、会理市、雷波县、木里藏族自治县、布拖县、甘洛县、美姑县、德昌县、冕宁县、昭觉县、喜德县、会东县、盐源县)

河源市(和平县、源城区、龙川县、连平县、东源县、紫金县)

绍兴市(诸暨市、嵊州市、越城区、上虞区、柯桥区、新昌县)

株洲市(芦淞区、荷塘区、炎陵县、石峰区、醴陵市、攸县、渌口区、天元区、茶陵县)

镇江市(丹徒区、京口区、丹阳市、句容市、扬中市、润州区)

通辽市(奈曼旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、开鲁县、库伦旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、扎鲁特旗)

和田地区(民丰县、和田县、皮山县、洛浦县、策勒县、于田县、墨玉县、和田市)

昌都市(洛隆县、边坝县、左贡县、江达县、八宿县、卡若区、贡觉县、丁青县、芒康县、类乌齐县、察雅县)

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玉溪市(澄江市、华宁县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、新平彝族傣族自治县、红塔区、易门县、通海县)

长沙市(雨花区、岳麓区、芙蓉区、长沙县、浏阳市、开福区、天心区、望城区、宁乡市)

泉州市(安溪县、德化县、丰泽区、晋江市、南安市、惠安县、洛江区、永春县、石狮市、鲤城区、金门县、泉港区)

萍乡市(安源区、上栗县、湘东区、芦溪县、莲花县)  岳阳市(岳阳县、岳阳楼区、华容县、湘阴县、汨罗市、君山区、云溪区、平江县、临湘市)

宜春市(宜丰县、万载县、樟树市、袁州区、奉新县、上高县、靖安县、铜鼓县、高安市、丰城市)

呼伦贝尔市(阿荣旗、新巴尔虎右旗、扎兰屯市、陈巴尔虎旗、额尔古纳市、根河市、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、牙克石市、鄂温克族自治旗、新巴尔虎左旗、海拉尔区、满洲里市)

柳州市(鱼峰区、融安县、三江侗族自治县、柳南区、柳北区、城中区、鹿寨县、融水苗族自治县、柳城县、柳江区)文山壮族苗族自治州(广南县、砚山县、丘北县、麻栗坡县、马关县、文山市、西畴县、富宁县)

丽水市(莲都区、缙云县、庆元县、青田县、景宁畲族自治县、云和县、松阳县、遂昌县、龙泉市)  玉树藏族自治州(治多县、杂多县、称多县、囊谦县、玉树市、曲麻莱县)

三沙市(西沙区、南沙区)

拉萨市(当雄县、林周县、曲水县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、城关区、尼木县、达孜区)

日喀则市(白朗县、定结县、桑珠孜区、昂仁县、仁布县、萨嘎县、谢通门县、萨迦县、聂拉木县、岗巴县、拉孜县、亚东县、江孜县、定日县、康马县、仲巴县、吉隆县、南木林县)宁夏回族自治区

丹东市(东港市、凤城市、振安区、元宝区、宽甸满族自治县、振兴区)

渭南市(澄城县、华州区、富平县、蒲城县、华阴市、合阳县、潼关县、韩城市、白水县、临渭区、大荔县)

澳门特别行政区

韶关市(曲江区、翁源县、新丰县、始兴县、乳源瑶族自治县、乐昌市、浈江区、仁化县、南雄市、武江区)

南平市(政和县、建阳区、顺昌县、建瓯市、邵武市、光泽县、武夷山市、延平区、松溪县、浦城县)

伊春市(嘉荫县、伊美区、汤旺县、金林区、大箐山县、丰林县、铁力市、南岔县、友好区、乌翠区)

成都市(简阳市、大邑县、蒲江县、双流区、郫都区、金牛区、龙泉驿区、温江区、武侯区、崇州市、新都区、成华区、邛崃市、彭州市、青羊区、青白江区、金堂县、新津区、锦江区、都江堰市)

杭州市(滨江区、临平区、建德市、临安区、拱墅区、上城区、余杭区、淳安县、富阳区、萧山区、桐庐县、钱塘区、西湖区)

呼和浩特市(武川县、新城区、清水河县、和林格尔县、回民区、赛罕区、托克托县、玉泉区、土默特左旗)

三亚市(崖州区、海棠区、天涯区、吉阳区)

晋城市(城区、泽州县、阳城县、高平市、沁水县、陵川县)

达州市(宣汉县、大竹县、达川区、渠县、通川区、开江县、万源市)

莆田市(城厢区、仙游县、荔城区、秀屿区、涵江区)

桂林市(灌阳县、灵川县、秀峰区、永福县、平乐县、临桂区、叠彩区、雁山区、兴安县、荔浦市、全州县、龙胜各族自治县、阳朔县、七星区、恭城瑶族自治县、资源县、象山区)

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昌吉回族自治州(阜康市、吉木萨尔县、玛纳斯县、昌吉市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、奇台县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。