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甘南藏族自治州(舟曲县、合作市、碌曲县、玛曲县、迭部县、夏河县、卓尼县、临潭县)

果洛藏族自治州(班玛县、甘德县、久治县、玛沁县、玛多县、达日县)

西安市(长安区、灞桥区、碑林区、周至县、莲湖区、临潼区、阎良区、鄠邑区、未央区、蓝田县、雁塔区、高陵区、新城区)

眉山市(青神县、丹棱县、彭山区、洪雅县、仁寿县、东坡区)  韶关市(乐昌市、浈江区、仁化县、乳源瑶族自治县、曲江区、南雄市、始兴县、武江区、新丰县、翁源县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、温泉县、精河县)

松原市(长岭县、宁江区、乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

揭阳市(揭东区、惠来县、揭西县、榕城区、普宁市)

新余市(分宜县、渝水区)  成都市(成华区、金牛区、简阳市、新都区、温江区、青羊区、双流区、大邑县、锦江区、彭州市、金堂县、新津区、武侯区、青白江区、郫都区、邛崃市、龙泉驿区、都江堰市、蒲江县、崇州市)

本溪市(溪湖区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、平山区、明山区、南芬区)

宣城市(旌德县、广德市、泾县、绩溪县、郎溪县、宣州区、宁国市)

吉林市(昌邑区、永吉县、蛟河市、桦甸市、磐石市、丰满区、龙潭区、舒兰市、船营区)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

杭州市(建德市、滨江区、上城区、西湖区、萧山区、富阳区、拱墅区、淳安县、桐庐县、余杭区、临平区、临安区、钱塘区)

南通市(如皋市、通州区、海安市、崇川区、如东县、启东市、海门区)

阿里地区(措勤县、革吉县、札达县、噶尔县、改则县、普兰县、日土县)

和田地区(和田县、策勒县、于田县、民丰县、皮山县、墨玉县、洛浦县、和田市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿合奇县、阿克陶县、乌恰县)

甘孜藏族自治州(雅江县、道孚县、甘孜县、得荣县、理塘县、九龙县、白玉县、泸定县、康定市、乡城县、石渠县、新龙县、丹巴县、稻城县、色达县、德格县、巴塘县、炉霍县)

广元市(剑阁县、青川县、昭化区、利州区、朝天区、旺苍县、苍溪县)

东营市(垦利区、河口区、广饶县、东营区、利津县)

牡丹江市(穆棱市、西安区、海林市、宁安市、林口县、阳明区、东宁市、东安区、绥芬河市、爱民区)

阳泉市(郊区、城区、平定县、盂县、矿区)

临沂市(沂水县、费县、蒙阴县、临沭县、河东区、莒南县、罗庄区、平邑县、兰陵县、兰山区、郯城县、沂南县)

岳阳市(平江县、华容县、湘阴县、岳阳楼区、云溪区、汨罗市、君山区、临湘市、岳阳县)

池州市(东至县、石台县、贵池区、青阳县)

佛山市(南海区、禅城区、顺德区、三水区、高明区)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、天山区、新市区、乌鲁木齐县、水磨沟区、米东区、达坂城区、头屯河区)

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武威市(民勤县、天祝藏族自治县、凉州区、古浪县)

莆田市(荔城区、城厢区、涵江区、秀屿区、仙游县)

合肥市(肥西县、包河区、肥东县、长丰县、瑶海区、庐江县、巢湖市、蜀山区、庐阳区)

昌吉回族自治州(昌吉市、阜康市、玛纳斯县、奇台县、呼图壁县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县)  辽阳市(太子河区、辽阳县、灯塔市、白塔区、宏伟区、文圣区、弓长岭区)

毕节市(金沙县、大方县、七星关区、织金县、纳雍县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县)

北海市(合浦县、铁山港区、海城区、银海区)

丽江市(华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县)武汉市(江汉区、汉阳区、东西湖区、江岸区、武昌区、青山区、洪山区、汉南区、蔡甸区、江夏区、黄陂区、硚口区、新洲区)

文山壮族苗族自治州(丘北县、砚山县、麻栗坡县、马关县、西畴县、富宁县、文山市、广南县)  济源市

铜川市(耀州区、印台区、宜君县、王益区)

烟台市(龙口市、蓬莱区、福山区、莱山区、芝罘区、栖霞市、莱州市、海阳市、招远市、莱阳市、牟平区)

漯河市(郾城区、舞阳县、临颍县、源汇区、召陵区)昆明市(安宁市、石林彝族自治县、西山区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、东川区、盘龙区、呈贡区、五华区、嵩明县、富民县、宜良县)

西藏自治区

广安市(广安区、武胜县、华蓥市、邻水县、岳池县、前锋区)

苏州市(常熟市、太仓市、姑苏区、吴江区、昆山市、吴中区、虎丘区、张家港市、相城区)

兴安盟(扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市)

内蒙古自治区

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区)

海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)

汕头市(潮南区、南澳县、龙湖区、金平区、濠江区、澄海区、潮阳区)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

贵阳市(白云区、清镇市、修文县、南明区、开阳县、花溪区、息烽县、观山湖区、乌当区、云岩区)

昌都市(边坝县、丁青县、类乌齐县、贡觉县、八宿县、江达县、洛隆县、芒康县、卡若区、左贡县、察雅县)

绵阳市(平武县、三台县、江油市、游仙区、梓潼县、涪城区、盐亭县、安州区、北川羌族自治县)

阿勒泰地区(哈巴河县、布尔津县、青河县、富蕴县、福海县、阿勒泰市、吉木乃县)

三明市(泰宁县、宁化县、大田县、明溪县、沙县区、将乐县、三元区、尤溪县、清流县、建宁县、永安市)

玉林市(陆川县、玉州区、福绵区、北流市、容县、博白县、兴业县)

安庆市(太湖县、大观区、宿松县、望江县、迎江区、宜秀区、岳西县、怀宁县、潜山市、桐城市)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001